高端产品带动销量增长，成本压力导致毛利率下降

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 10 月 31 日 [Table_Stock] 002461.SZ 增持 原评级: 增持 市场价格:人民币 6.58 板块评级:强于大市 本报告要点  珠江啤酒 22 年 3 季报业绩点评. [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (27.3) (13.9) (16.1) (29.8) 相对深证成指 2.4 (9.3) 0.2 (2.8) 发行股数 (百万) 2,213 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 14,564 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 53 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 广州产业投资控股集团有限公司 54 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 10 月 28 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《珠江啤酒：短期成本压力较大，结构升级效果明显》20220829 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 非白酒 [Table_Anal yser] 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 [Table_Titl e] 珠江啤酒 高端产品带动销量增长，成本压力导致毛利率下降 [Table_Summar y] 珠江啤酒披露 2022 年三季报。3Q22 公司实现营收 16.8 亿元，同比+11.9%；归母净利润/扣非归母净利润 2.6/2.4 亿元，同比-9.6%/+4.1%。1-3Q22 公司累计实现营收 41.1 亿元，同比+10.6%；归母净利润/扣非归母净利润 5.7/5.3亿元，同比-4.1%/+5.4%。公司高端产品带动销量增长，成本压力导致毛利率下降，维持增持评级。 支撑评级的要点  高端产品带动销量增长，97 纯生表现亮眼。（1）销量上，在 7、8 月份炎热天气与疫情缓解的影响下，公司 3Q22 啤酒销量加速回升，达到 45.5万千升，同比+7.0%。1-3Q22 公司累计实现销量 109.6 万千升，同比+4.5%。分档次来看，1-3Q22 高端啤酒销量同比+16.4%，是销量增长的主要驱动力；产品上，97 纯生表现亮眼，1-3Q22 快速放量，累计同比+45.3%。（2）价格上，结构性升级趋势延续。在高端产品持续放量的帮助下，3Q22 公司产品平均吨价 3689.4 元/千升，同比+4.5%。较上半年+7%的吨价增速有所下降，主要系消费者信心下降、消费意愿降低等宏观因素的影响。  成本压力导致毛利率下降，费用控制良好。1）盈利能力上，公司受到原材料价格（特别是大麦价格）上涨的冲击较大，3Q22 毛利率大幅下降至 44.9%，同比-6.5pct。去除会计准则调整的影响后，公司 3Q22 毛销差下降至 31.5%，同比-3.1pct；2）费用上控制上，公司表现良好。3Q22 公司销售/管理/财务费用率分别为 13.4%/8.7%/-3.3%，同比分别-3.4pct/ -1.2pct/+0.5pct。全年来看，1-3Q22 公司销售/管理/财务费用率分别为13.6%/9.3%/-4.0%，同比分别-3.5pct/-0.8pct/+0.4pct。其中，销售费用的减少主要系会计准则调整（将运输费用计入营业成本）所致。在不考虑会计准则调整的前提下，公司全年的各项费用率基本与往年一致。  未来展望：1)短期来看，在 11 月份世界杯的催化下，预计公司 4Q22 销量仍将延续增长趋势。与此同时，我们预计啤酒原材料（特别是大麦）的成本将逐步回落，公司的盈利能力有望快速得到修复。2）长期来看，公司持续推进高端化战略，在产品上构建了雪堡+纯生+珠江+特色产品的“3+N”多元化产品组合，在渠道上深耕基地市场广东，以 97 纯生产品为矛，积极投入费用拓展省内餐饮渠道。在百威等品牌的长期培养下，广东市场对高端啤酒的接受度普遍较高，公司结构性升级的空间较大。综合考虑公司产品战略和广东市场特点，我们认为，公司有望顺利推进产品的结构升级，营收、利润实现稳健增长。 估值  根据三季报，我们调整此前的盈利预测，预计 22-24 年 EPS 为 0.27、0.32、0.35 元，同比-1.0%、+16.0%、+11.6%，维持增持评级。 评级面临的主要风险  原材料成本波动，疫情影响超预期。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 4,249 4,538 4,984 5,325 5,689 变动 (%) 0 7 10 7 7 净利润 (人民币 百万) 569 611 605 702 784 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.257 0.276 0.273 0.317 0.354 变动 (%) 14.4 7.4 (1.0) 16.0 11.6 原先全面摊薄每股收益 0.293 0.338 0.375 变动（%） (6.8) (6.2) (5.6) 全面摊薄市盈率(倍) 25.6 23.8 24.1 20.7 18.6 价格/每股现金流量(倍) 21.1 24.1 23.6 10.8 13.1 每股现金流量 (人民币) 0.31 0.27 0.28 0.61 0.50 企业价值/息税折旧前利润(倍) 18.3 21.1 19.8 18.4 15.6 每股股息 (人民币) 0.100 0.115 0.109 0.127 0.142 股息率(%) 1.5 1.7 1.7 1.9 2.2 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 10 月 31 日 珠江啤酒 2 图表 1. 2022 年 3 季报数据 （人民币 百万元） 3Q21 3Q22 同比（%） 1-3Q21 1-3Q22 同比（%） 营业收入 1,501 1,679 11.9 3,718 4,111 10.6 营业成本 729 924 26.8 1,891 2,307 22.0 毛利率(%) 51.4 44.9 (6.5) 49.1 43.9 (5.3) 毛利 771 754 (2.2) 1,827 1,804 (1.3) 税金及附加 140 147 5.2 349 364 4.2 销售费用 252 225 (10.7) 633 559 (11.8) 管理费用 95 90 (4.9) 250 249 (0.4) 研发费用 53 55 3.2 126 135 7.7 财务费用 (57) (5