2022年三季报点评：控货与费用扰动，短期业绩承压

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司点评报告● [Table_IndustryName] 饮料乳品 [Table_ReportDate] 2022 年 10 月 29 日 [Table_Title] 公司深度报告模板 控货与费用扰动，短期业绩承压 ——2022 年三季报点评 [Table_StockCode] 伊利股份(600887) [Table_InvestRank] 推荐(维持) 核心观点： [Table_Summary] 事件：10 月 27 日，公司发布 2022 年三季度报告。 需求弱复苏与主动控货，22Q3 收入增速放缓。2022 年前三季度收入为 938.61 亿元，同比+10.4%；折合 22Q3 为 303.98 亿元，同比+6.7%，其中内生同比+1~2%。总体看，22Q3 收入端增速环比放缓，主要系疫情限制高端白奶、常温酸奶终端需求，同时公司主动控制发货以维护价盘与渠道库存良性。分产品看，22Q3 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品收入分别同比-5%/+65%/35%/55%，其中液奶下滑主要受常温酸奶、低温产品拖累，奶粉/奶酪表现良好，预计前三季度分别同比+20%/30%，第二增长曲线逐渐清晰。渠道方面，22Q3 末经销商数量为 19321 家，同比+33%，环比+2%，渠道网络不断加密，公司对终端的掌控力进一步增强。 销售费用扰动，22Q3 盈利承压。2022 年前三季度归母净利润为 80.61 亿，同比+1.5%；折合 22Q3 为 19.29 亿，同比-26.5%。总体看，利润端同比下滑主要系销售费用扰动。毛利率：22Q3 毛利率为 30.8%，同口径下同比+0.6pct，主要受益于原奶成本回落以及产品结构优化。费用率：22Q3 销售费用率 18.8%，同比+3.3pct，主要系收入增速放缓致规模效应减弱，此外有部分广告宣传延迟到 22Q3 投放与确认费用；22Q3 管理费用率 3.9%，同比+0.3pct，主要系澳优并表所致。净利率：22Q3净利率为 6.32%，同比-3.0pct，主要归因于销售费用率提升幅度较大，而毛利率提升与公允价值变动仅能对冲小部分。 预计 22Q4 环比改善，长期关注第二增长曲线。短期看，22Q4 有望实现环比弱改善，主要得益于：1）终端需求的稳步恢复；2）低基数效应；3）2023 年春节备货期将前置至 22Q4；4）费用投放节奏恢复正常。中长期看，仍看好公司作为乳业龙头的业绩增长确定性与成长空间：1）乳制品行业仍具备空间大+结构优化+竞争趋缓等属性；2）公司拥有奶源优势，并且在品牌与渠道方面具备强竞争力，布局奶粉+奶酪等新品类，有望成功构造第二增长曲线。 投 资 建 议 ： 根 据 三 季 度 业 绩 情 况 ， 预 计 2022-2024 年 归 母 净 利 润 为94.12/110.88/131.69 亿元，同比+8.1%/17.8%/18.8%， EPS 为 1.47/1.73/2.06 元，对应 PE 为 18/15/13X。公司目前 PE（TTM）为 19X，接近最近 10 年最低值 16X。考虑到乳制品行业的品类升级空间以及公司作为龙头的竞争优势，维持“推荐”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，成本压力超预期，食品安全问题等。 [Table_Authors] 分析师 刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070002 分析师 周颖 ：010-80927635 ：zhouying_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130511090001 [Table_Market] 市场数据 2022-10-28 A 股收盘价(元) 25.88 股票代码 600887 A 股一年内最高价(元) 43.24 A 股一年内最低价(元) 25.88 上证指数 2,982.90 市盈率 3.45 总股本（万股） 639,935 实际流通 A 股（万股） 630,799 流通 A 股市值(亿元) 1,633 00000.00 [Table_Chart] [Table_QuotePic] 相对沪深 300 表现图 [Table_Chart] 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [Table_Research] 【银河食饮】食品饮料 2022 年中期投资策略报告：关注疫后复苏与盈利改善性α机会 【银河食饮】行业月度动态报告：需求阶段性弱复苏，啤酒行业表现突出 主要财务指标 [Table_MainFinance] 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 110595.20 122050.00 136010.00 150045.00 增长率 14.15% 10.36% 11.44% 10.32% 归母净利润（百万元） 8704.92 9412.63 11088.89 13169.74 增长率 22.98% 8.13% 17.81% 18.77% 摊薄 EPS(元) 1.36 1.47 1.73 2.06 PE 30.48 17.59 14.94 12.58 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 -40%-30%-20%-10%0%10%21/10/2822/1/922/3/2322/6/422/8/1622/10/28伊利股份沪深300 公司点评报告/调味发酵品Ⅱ 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 图 1：伊利股份单季度收入与增速 图 2：伊利股份单季度利润与增速 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图 3：伊利股份单季度盈利能力变化 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图 4：伊利股份单季度收入结构 图 5：伊利股份主要业务单季度增速 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 [table_gz] 19.22 Beta 1.10 14.03% 16.85 17.10 17.39 17.73 271.0 288.4 282.2 253.2 307.1 321.0 304.0 0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003501Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22收入（亿元）yoy（右轴）28.3 24.9 26.2 7.6 35.2 26.1 19.3 -50%0%50%100%150%200%0.05.010.015.020.025.030.035.040.01Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22归母净利润（亿元）yoy（右轴）37.7%37.1%35.6%10.1%34.4%32.6%30.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%1Q21