全球策略月报：外忧暂解，内驱待启

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 策略月报 2025 年 11 月 04 日 全球策略月报 证券分析师 薛威 资格编号：S0120523080002 邮箱：xuewei＠tebon.com.cn 谭诗吟 资格编号：S0120523070007 邮箱：tansy＠tebon.com.cn 外忧暂解，内驱待启 [Table_Summary] 投资要点：  海外方面，我们认为美国政府停摆可能会在 11 月中旬前有一个相对明朗的解决方案，美联储 12 月降息的概率仍然较大，地缘政治带来的外部扰动加大。  展望 11 月，美债利率和美元指数或维持弱势波动。截至 10 月 30 日，虽然 CME对于 12 月降息的预期有所回落，但目前大概率还是会降息，对货币政策相对乐观的预期支持较弱的美债利率和美元指数。因此我们认为 11 月美债利率和美元指数会维持当前水位的弱势波动。  美股龙头指数的 AI 叙事或持续，大小盘指数可能会有阶段性切换和分化。我们认为美股当前的主要驱动因素仍然是大型科技巨头的 AI叙事，这些科技公司的 AI投资对于利率并不敏感，更多可能正在通过裁员等方式削减人力成本，以便将更多的资源投入 AI 领域，这样的趋势如果延续，美股龙头指数的上涨可能仍然具有较强的产业逻辑支撑。从估值来看，由于多数科技巨头的业绩仍然强劲，基本盘能够支撑资本开支的持续扩大，可以看到标普 500 和纳斯达克指数虽然都在不断创新高，但其 PE 估值还未超过 2024 年 12 月的高点。后续美股的风险或主要来自于地缘局势的脉冲式冲击，以及对于 AI 资本开支扩张可持续性带来的担忧，在上述两者都没有出现“黑天鹅”的情况下，我们认为美股的龙头指数难有大幅调整。不过，美股内部的表现可能会因逻辑的切换产生阶段性分化，中小企业对于货币政策的需求可能更大，一旦降息预期卷土重来，则以 XBI、ARK 等为代表的中小科技指数可能会阶段性跑赢，房地产、金融等利率更敏感的行业同样值得关注。  金价加速上行后开启调整，建议谨慎观望。10 月金价继续加速上行，但 10 月 21日开始向下调整，宏观层面来看除了中美磋商和元首会晤以外没有太多引发下行的因素，更多的还是金价持续上涨后资金自发性的消化。当前日线级别已经形成四个平台期，我们建议 11 月谨慎观望，可以进行小周期的博弈。  国内方面，经济运行总体延续恢复态势，生产端明显改善，需求端疲弱仍是主要约束；政策方面，“十五五”规划建议出炉，强调高质量发展和科技自立自强。  展望 11 月，我们认为 A 股市场整体可能会进入巩固震荡。今年以来所有宽基指数的涨幅都不俗，在全球主要股指中，创业板指和科创 50 的涨幅也排名前列。进入四季度后市场明显趋于保守，随着 9.3 阅兵、“十五五”规划、中美元首会晤等重要时间点逐一过去，市场缺乏整体向上的动力，可能会进入巩固震荡期。  结构方面，建议关注三条线索：  第一，估值较低的防御型板块。11 月处于宏观“真空期”，没有定期重要会议， 策略月报 2 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 市场也缺乏业绩等数据的指引，缺乏主线预期，再加上第四季度金融机构面临年末考核，整体风格可能趋于保守。在上述背景下，我们认为估值的重要性有所抬升，在基本面缺乏主线逻辑的背景下，市场或更倾向于估值较低的板块，例如食品饮料等消费行业，虽然经济数据显示需求仍然相对疲弱，但低估值本身可能会给予行业一定的防御价值，在市场缺乏预期、行业轮动时或迎来脉冲式的机会。  第二，“反内卷”预期下的资源品板块。从 10 月的行业涨跌幅能够看出，市场对于资源板块的配置意愿在加强，我们推测一方面是源于周期板块自带的高股息属性，与防御型风格更为契合。另一方面，可能是源于对“反内卷”的预期。9 月的 PPI 数据显示供需结构改善带动部分行业价格明显企稳，煤炭加工价格环比上涨 3.8%，煤炭开采和洗选业价格上涨 2.5%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨 0.2%，均连续两个月上涨。另外，近期的消息面显示“反内卷”措施可能正在逐步落地。  第三，资本开支仍在继续扩张的科技板块。根据 A 股最新公布的三季度业绩，汽车（+24.9%）、电子（+12.9%）等行业前三季度资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）同比增长较高，显示产能可能仍在扩张。营收方面，汽车（+8.7%）、电子（+19.4%）行业前三季度的营收增速较上半年还在加快，显示收入端正在跟上资本开支的增长。我们认为，在大国博弈延续的背景下，半导体等与 AI 产业紧密相关的行业仍将是国际竞争的重点，产业趋势难以逆转，具有长期配置价值，11 月在缺乏新催化的背景下波动可能会加大，但预计在行业轮动中并不会缺席，建议关注波段机会。  风险提示：海外通胀反弹超预期；全球经济景气不及预期；地缘政治局势超预期；国内出口承压 策略月报 3 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 国际市场 ....................................................................................................................... 5 2. 国内市场 .........................................................................