吨价上行增厚盈利，稳中向好趋势延续

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 青岛啤酒 600600.SH 公司研究 | 季报点评 ⚫ 公司公布 22 年三季报，22 年前三季度实现营收 291.10 亿元（yoy+8.7%），归母净利润 42.67 亿元（yoy+18.2%），扣非归母净利润 38.60 亿元（yoy+20.0%）；其中22Q3 营收 98.37 亿元（yoy+16.0%），归母净利润 14.15 亿元（yoy+18.4%），扣非归母净利润 12.70 亿元（yoy+20.1%），业绩表现基本符合预期 。 ⚫ 产品结构稳步升级，销量超过疫前水平。22Q3 公司啤酒销量 255.9 万吨（yoy +10.6%），增速较高，主要受益于需求恢复、今夏炎热天气、同期低基数，22Q3啤酒吨价为 3,844 元（yoy+4.8%），稳步上行。22 年前三季度啤酒销量 727.9 万吨（yoy +2.8%），较 19 年同期小幅增长 1.2%，已超过疫情前水平。结构方面，前三季度青岛主品牌销量 395.3 万吨（yoy+4.5%），占比同比提升 0.9pct 至 54.3%；中高档及以上产品销量 249.8 万吨（yoy+8.2%），占比同比提升 1.7pct 至 34.3%；公司产品结构延续升级趋势，预计经典、纯生、1903、白啤等产品贡献增量。 ⚫ 毛利率略下滑，盈利能力改善。同口径下，22Q3 毛利率 38.00%（yoy-0.24pct），单吨营业成本增速 5.2%，略高于吨价增速，预计主要因为包材成本、运输成本等上升所致；前三季度毛利率 38.06%（yoy+0.06pct），主要仍受益于提价及结构升级带来的改善。22Q3 销售费用率 11.16% （yoy+1.27pct），预计公司加大市场推广投入，以及增加世界杯活动相关费用投入；管理费用率 3.90%（yoy-1.07pct），管控效率提升；税金及附加占营收比重 7.59%（yoy-0.16pct）。综合，22Q3 销售净利率达 14.82%（yoy+0.31pct），保持改善趋势。 ⚫ 展望明年，成本压力有望缓解，结构升级有望推升盈利。公司继续实施高质量发展战略，推动中高档及以上产品占比提升，在整体销量小幅增长的基础上支撑营收实现高个位数的增长。成本端，进口大麦继续上涨，但玻瓶、铝罐等包材的价格延续下滑趋势，预计整体成本压力有望缓解。中长期，公司核心逻辑仍在于高端化和产品升级，推动吨价稳步上行；区域方面，公司继续强化沿黄流域优势，并在东北等市场进一步突围；叠加费用管控强化、关厂增效，看好未来盈利改善空间。 ⚫ 略上调营收和毛利率；预计公司加大市场推广投入力度，上调销售费用率，预测公司 22-24 年每股收益分别为 2.49、3.01 和 3.58 元（原预测为 2.65、3.14 和 3.68元）。结合可比公司，给予 22 年 35 倍 PE，目标价 87.15 元，维持增持评级。 风险提示：吨价提升不及预期、原料价格持续上涨、食品安全事件风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 27,760 30,167 32,657 35,509 37,919 同比增长(%) -0.8% 8.7% 8.3% 8.7% 6.8% 营业利润(百万元) 3,250 4,455 4,801 5,812 6,923 同比增长(%) 20.5% 37.1% 7.8% 21.1% 19.1% 归属母公司净利润(百万元) 2,201 3,155 3,395 4,108 4,890 同比增长(%) 18.9% 43.3% 7.6% 21.0% 19.0% 每股收益（元） 1.61 2.31 2.49 3.01 3.58 毛利率(%) 35.3% 36.7% 36.8% 38.3% 39.9% 净利率(%) 7.9% 10.5% 10.4% 11.6% 12.9% 净资产收益率(%) 11.1% 14.5% 13.9% 15.1% 16.3% 市盈率 53.6 37.4 34.8 28.7 24.1 市净率 5.7 5.1 4.6 4.1 3.7 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年10月27日） 86.5 元 目标价格 87.15 元 52 周最高价/最低价 110.32/72.17 元 总股本/流通 A 股（万股） 136,435/135,534 A 股市值（百万元） 118,017 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 10 月 27 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -10.79 -19.12 -13.5 -4.89 相对表现 -7.49 -12.41 0.56 20.98 沪深 300 -3.3 -6.71 -14.06 -25.87 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 高端化+控费推升盈利，成本压力缓解看好利润弹性 2022-08-26 21 年业绩平稳收官，关注结构升级与控费 2022-03-29 结构升级盈利改善，关注产品提价进度 2021-10-29 吨价上行增厚盈利，稳中向好趋势延续 买入 （上调） 青岛啤酒季报点评 —— 吨价上行增厚盈利，稳中向好趋势延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 略上调营收和毛利率，上调费用率，预测公司 22-24 年每股收益分别为 2.49、3.01 和 3.58 元（原预测为 2.65、3.14 和 3.68 元）。结合可比公司，给予 22 年 35 倍 PE，目标价 87.15 元，维持增持评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(A 股：元；港股：港币) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 燕京啤酒 000729.SZ 8.81 0.12 0.17 0.23 73.1 50.5 37.7 重庆啤酒 600132.SH 88.84 2.90 3.63 4.34 30.7 24.5 20.5 百润股份 002568.SZ 28.13 0.60 0.80 1.01 47.1 35.4 28.0 华润啤酒 0291.HK 39.7 1.