2022三季报点评：三季度销量恢复良好，来年成本压力预计缓解

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 27 Oct 2022 青岛啤酒 Tsingtao Brewery (600600 CH) 2022 三季报点评：三季度销量恢复良好，来年成本压力预计缓解 Volume Recovered Well in the Third Quarter, Cost Pressure is Expected to Ease Next Year [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb86.50 目标价 Rmb103.00 MSCI ESG 评级 BB 义利评级 BBB+ 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb95.94bn / US$13.35bn 日交易额 (3 个月均值) US$77.71mn 发行股票数目 695.91mn 自由流通股 (%) 40% 1 年股价最高最低值 Rmb109.50-Rmb73.66 注：现价 Rmb86.50 为 2022 年 10 月 27 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -16.7% -13.9% -4.7% 绝对值（美元） -17.2% -19.1% -15.4% 相对 MSCI China -1.5% 13.3% 42.0% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 30,167 32,910 34,615 36,178 (+/-) 9% 9% 5% 5% 净利润 3,155 3,270 4,029 4,635 (+/-) 43% 4% 23% 15% 全面摊薄 EPS (Rmb) 2.31 2.40 2.95 3.40 毛利率 36.7% 36.4% 39.0% 40.8% 净资产收益率 13.7% 13.0% 14.4% 14.9% 市盈率 37 36 29 25 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。公司 2022 前三季度实现营收人民币 291.1 亿元，同比增长约 8.7%；实现归母净利润为 42.7 亿元，同比增长 18.2%。单三季度来看，公司录得营收人民币 98.4 亿元，同比增 16.0%；录得归母净利润 14.1 亿元，同比增长 18.4%。 旺季销量大增，产品结构稳步提升。2022 年前三季度公司实现销量 727.9 万千升，同比增长 2.8%；其中青岛啤酒品牌实现销量395.3 万千升，同比增长 4.5%。公司产品结构继续稳步升级，公司实现中高档及以上产品销量 249.8 万千升，同比增长 8.2%。吨价方面，2022 前三季度整体吨价接近 4000 元，为 3999.2 元，同比增长5.8%。我们预计公司 2022 全年吨价将超过 4000 元。 费用率下降助力盈利端顶住成本端压力保持增长。2021 年至今年上半年，原材料价格持续上涨，公司在成本端面对着较大的压力。为剔除会计准则变动影响，我们观察公司前三季度毛销差为27.0%。同比提升 0.17pct，展现出公司在成本端较强的抗压能力。费用率和净利率上，公司前三季度实现管理费用率 3.7%，同比下降 0.49pct，最终助力盈利水平继续实现提升，归母净利率达到14.7%，同比提升 1.17pct。 原材料价格回落，预计明年成本压力缓解。今年下半年开始，包材价格开始出现下行趋势，根据 HTI 消费品成本指数，截至 10 月25 日，今年年初以来啤酒成本现货指数下降 6.7%，啤酒成本期货指数下降 5.1%，较去年同期，啤酒成本现货指数下降 16.3%，啤酒成本期货指数下降 10.9%。按照啤酒企业锁成本的节奏来看，下半年的原材料价格低位行情将有助于公司缓解成本端的压力，我们预计明年吨成本压力将缓解。 投资建议及盈利预测。销量端：公司高质量新特产品继续放量，将继续提升公司吨价及盈利水平，叠加下半年销量表现较好的弥补了上半年的损失，我们预计公司全年销量同比增长超过 3%。费用端：鉴于公司前三季度管理费用率在较低水平的基础上仍然实现了减少，我们预计全年管理费用率水平将同比下降 0.61pct。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 2.40、2.95、3.40 元（前值为2.38、2.75、3.15 元），考虑到行业估值整体下移，给予 23 年 35x PE（前值为 23 年 40x PE），下调目标价 6.4%至 103 元，维持优于大市评级。 风险因素。疫情反复、需求恢复缓慢、高端化进程不及预期。 [Table_Author] 胡世炜 Shiwei Hu 闻宏伟 Hongwei Wen sw.hu@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaOct-21Feb-22Jun-22Oct-22Volume 27 Oct 2022 2 [Table_header1] 青岛啤酒 (600600 CH) 维持优于大市 财务报表分析和预测 报表预测 利润表 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 27983.76 27759.71 30166.81 32909.88 34614.83 36178.44 减: 营业成本 17080.44 16540.61 19091.13 20925.82 21098.53 21410.94 营业税金及附加 2313.32 2219.07 2318.84 2435.33 2526.88 2604.85 营业费用 5103.51 4984.55 4096.87 4113.74 4499.93 4775.55 管理费用 1881.05 1678.05 1692.55 1645.49 1730.74 1808.92 研发费用 21.09 21.47 30.89 27.98 29.43 30.7