品牌上升，省内外并进，盈利亦增强

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 山西汾酒(600809.SH) 2022 年 10 月 28 日 增持（维持） 所属行业：食品饮料/饮料制造 当前价格(元)：229.70 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -25.47 -19.95 -20.00 相对涨幅(%) -18.76 -8.35 -5.94 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《山西汾酒（600809.SH）：封藏大典彰显汾酒文化魅力，看好 Q3 确定性较高标的之山西汾酒》，2022.9.27 2.《山西汾酒（600809.SH）：Q2 调整节奏，高质量发展持续》，2022.8.29 3.《山西汾酒（600809.SH）：献礼版玻汾上市，出厂价提升有望增厚业绩》，2022.8.6 4.《山西汾酒（600809.SH）：22Q1 顺利实现开门红，结构升级释放利润弹性》，2022.4.28 5.《山西汾酒（600809.SH）：22Q1 业绩超预期，结构升级释放利润弹性》，2022.4.12 山西汾酒（600809.SH）：品牌上升，省内外并进，盈利亦增强 投资要点  事件：公司发布 2022 年三季报，2022 前三季度公司实现营业总收入 221.44 亿元，同比增长 28.32%；实现归属于上市公司股东的净利润 71.08 亿元，同比增长45.70%。第三季度公司实现营业总收入 68.10 亿元，同比增长 32.54%；实现归属于上市公司股东的净利润 20.96 亿元，同比增长 56.96%。  品牌上升趋势保持不变，省内增速尤为优秀。公司第三季度当季营收/归母净利增速分别为 32.5%/57.0%，营收与此前业绩预告一致。分产品看，22Q3 汾酒/杏花村酒/竹叶青酒分别实现营收 64.6/2.0/1.2 亿元，分别同比变动+36.6%/+13.3%/-42.3%，公司继续坚持“低端稳量、中端增量、高端放量、重点保量”四位一体的产品策略，预计玻汾销量保持平稳，腰部产品巴拿马健康发展，青花系列增速较快，竹叶青延续第二季度下滑态势。分区域看，22Q3 省内收入 28.7 亿元，同比增长 34.2%，省外收入 39.1 亿元，同比增长 31.1%。省内营收高增长一方面是受益于山西煤炭经济，另一方面汾酒自国改以来对省内空白渠道深度挖掘，复兴版推出后价格带更完善，消费升级下省内增速较快。10 月后山西疫情多点散发，预计短期会对消费有所扰动。省外环山西市场仍未达到饱和，南方市场营销、渠道、产品多管齐下，消费氛围渐起。22Q3 经销商数量 3729 个，较第二季度末增加 81个。  毛利率稳定提升，盈利能力显著增强。22Q3 毛利率 77.91%，同比提升 1.72pct，产品结构提升是主要原因。22Q3 销售费用率/管理费用率/税金及附加率分别为16.39%/4.38%/17.02%，分别同比变动+1.66/-1.35/-2.88pct，销售费用率略有提升与行业趋势吻合。22Q3 归母净利率同比大幅提升 4.79pct 至 30.77%，利润弹性继续释放。  白酒挑战已过，继续看好业绩确定性较高标的之山西汾酒。白酒行业总产量下滑的大背景下，作为饮品的属性减弱，社交属性加强，名酒份额越来越大。我们仍然认为，行业将继续结构性繁荣。汾酒上年第四季度严格控货，基数较低，今年第四季度仍有望有较高增速。展望明年，汾酒库存合理，轻装上阵，业绩确定性较强，继续看好汾酒高端化和全国化进程。  改革红利持续释放，全国化和高端化进展顺利，维持“增持”评级。预计 22-24 年公 司 营 业 收 入 分 别 为 259.18/321.86/394.89 亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为76.54/98.32/124.68 亿元，EPS 分别为 6.27/8.06/10.22 元，对应当前股价 PE 为36.61x/28.50x/22.48x，维持“增持”评级。  风险提示：行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期 -34%-26%-17%-9%0%9%17%2021-102022-022022-06山西汾酒沪深300 公司点评 山西汾酒（600809.SH） 2 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 汾酒经营数据拆分 表 1：山西汾酒累计利润数据拆分 20Q1-Q3 20A 21Q1 21H1 21Q1-Q3 21A 22Q1 22H1 22Q1-3 营业总收入（亿元） 103.8 139.9 73.3 121.2 172.6 199.7 105.3 153.3 221.44 同比(%) 13.1% 17.6% 77.0% 75.5% 66.2% 42.8% 43.6% 26.53% 28.32% 归母净利润（亿元） 25.0 30.8 21.8 35.4 48.8 53.1 37.1 50.1 71.08 同比(%) 46.1% 56.4% 77.7% 117.5% 95.1% 72.56% 70.0% 41.46% 45.70% 扣非归母净利（亿元） 24.7 30.4 21.8 35.4 48.7 52.6 37.1 50.1 71.02 同比(%) 44.2% 56.9% 77.5% 122.2% 97.7% 72.8% 70.0% 41.42% 45.69% 资料来源：wind，德邦研究所 表 2：山西汾酒单季度利润数据拆分 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 营业总收入（亿元） 34.8 36.1 73.3 47.9 51.4 27.1 105.3 48.0 68.1 同比(%) 25.2% 32.9% 77.0% 73.2% 47.8% -24.8% 43.6% 0.4% 32.5% 归母净利润（亿元） 8.7 5.8 21.8 13.6 13.4 4.4 37.1 13.0 21.0 同比(%) 72.3% 125.2% 77.7% 239.4% 53.2% -24.9% 70.0% -4.3% 57.0% 扣非归母净利（亿元） 8.7 5.8 21.8 13.6 13.3 3.8 37.1 13.0 21.0 同比(%) 67.5% 151.2% 77.5% 272.2% 53.0% -33.4% 70.0% -4.5% 57.0% 资料来源：wind，德邦研究所 表 3：山西汾酒分产品单季度拆分 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 汾酒系列 营业收入（亿元） 47.3 21.5 98.8 43.2 64.6 营收/营