基础化工行业：PVC能否成为下一个电解铝

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 基础化工行业 告 ⚫ PVC 资产有望迎来重估：自 2025 年年底以来，PVC 相关个股都有明显上涨，也得到了股票市场的普遍关注。同时 PVC 商品价格虽有一定上涨，但更多被解读成为应对 26 年 4 月后出口增值税不退税政策的抢出口行情。PVC 行业未来究竟会如何变化，基本面是否能够满足市场期待，还存在较大争议。我们认为 PVC 作为典型的高能耗产品，与电解铝存在较大的相似性，而过去几年两者的景气度可谓“云泥之别”。但展望未来，我们认为压制 PVC 景气度的因素已经发生转变，未来 PVC 资产价值有望迎来重估。 ⚫ 需求结构是重估驱动力：PVC 与电解铝都是典型高能耗产品，电力是最重要的生产要素。在 2022 年前的很长时期，PVC 与电解铝的度电产值基本一致。但是 2022 年之后，两者发生了非常显著的分化。到 2026 年当下，同样消耗一度电产生的产值，生产电解铝达到电石法 PVC 的一倍以上。我们认为在 2022 年后导致电解铝和 PVC产生明显分化的主要原因是需求端的变化。PVC 受到地产影响，内需出现下滑；电解铝则受到光伏产业拉动，需求快速增长。但是展望未来，我们认为 PVC 的需求结构已经基本完成了重大调整。只要新兴发展中国家能够保持增长势头，那我国的PVC 需求有望重演 2022 年后电解铝结构转变的过程，PVC 的资产价值也有望随之重估。 ⚫ 能源属性是重估价值锚：市场普遍将国内电解铝的景气度归因于“4500 万吨产能红线”政策。PVC 行业虽然没有类似的明文规定，但我们认为政府实际已经根据碳排放强度划下了隐形红线。电石法 PVC 不仅当下单位碳排的产值很低，未来绿色化改善空间也非常小，需求结构上还有较大出口量。因此我们认为，在双碳目标框架下，电石法 PVC 可以说是最不具备产业吸引力的产品之一。对于乙烯法 PVC 来说，虽然能耗与碳排低于电石法，但产能都处于东部沿海。从全局考虑，我们认为地方政府将有限的资源投入到乙烯法 PVC 的可能性也很低。最后在海外， PVC 也有一条隐形的产能红线，就是发电能力。我国的发电能力在世界其他国家和地区目前都看不到复制的可能性，自然也难以发生 PVC 的产业转移。我们测算电解铝典型企业在 2024 年的度电盈利已经达到 0.21 元，如果 PVC 修复到相当水平，则意味着PVC 双吨盈利将超过 1500 元。 ⚫ PVC 行业相关标的主要包括中泰化学、新疆天业、北元集团、鄂尔多斯、天原股份、嘉化能源、氯碱化工、万华化学。这些企业大都属于 PVC 行业中竞争力较强的公司。但受到行业景气度影响，目前这些公司 PVC 业务的盈利能力都较差，如新疆天业预告 2025 年全年盈利还处于小幅亏损状态。如果 PVC 盈利水平能够达到我们上文预期，则这些企业的盈利都将得到明显提升。 风险提示 ⚫ 双碳政策变化；油价大幅波动；新兴国家发展形势变化；假设条件变化影响测算结果。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 基础化工行业 报告发布日期 2026 年 02 月 08 日 倪吉 执业证书编号：S0860517120003 niji@orientsec.com.cn 021-63326320 万里扬 执业证书编号：S0860519090003 wanliyang@orientsec.com.cn 021-63326320 从巴菲特收购 OxyChem 看化工景气复苏机遇 2025-11-06 PVC 能否成为下一个电解铝 看好（维持） 基础化工行业深度报告 —— PVC能否成为下一个电解铝 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1、PVC 资产有望迎来重估 ............................................................................ 4 2、需求结构是重估驱动力 ............................................................................. 4 2.1 2022 年起 PVC 与电解铝显著分化 ............................................................................... 4 2.2 PVC 出口增长将成重估动力 ......................................................................................... 5 3、能源属性是重估价值锚 ............................................................................. 7 3.1 碳排问题是 PVC 供给的隐形红线 ................................................................................. 7 3.2 盈利有望向电解铝靠拢 ................................................................................................. 8 4、投资建议 .................................................................................................. 9 5、风险提示 ................................................................................................ 10 基础化工行业深度报告 —— PVC能否成为下一个电解铝 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：2022 年起 PVC 双吨产值与电解铝明显分化 ....................................................................... 4 图 2：2022 年起 PVC 双吨度电产值与电解铝明显分化 ................................................................ 4 图 3：2021 年后国内地产新开工面积大幅下滑 .................................