专题研究：全面降准落地资金利率整体下行，美国加息但收益率上行或仍受限

2022 年 5 月 利率研究系列 | 4 月利率债运行分析及展望 全面降准落地资金利率整体下行， 美国加息但收益率上行或仍受限 2 中诚信国际利率研究 全面降准落地资金利率整体下行 美国加息但收益率上行或仍受限 ——4 月利率债运行分析与展望 概 述  展望：货币政策以稳为主，经济承压收益率上行动力或不足。在基本面仍偏弱、经济修复不确定因素仍存、国外环境趋于复杂的背景下，货币政策仍将坚持稳健基调，进一步疏通传导机制；政策操作上，4 月 29 日政治局会议强调用好各类货币政策工具，后续央行操作将更加注重有效性和精准性，视经济运行情况强化总量和结构的有效配合，尤其加强结构性工具的使用力度，再贷款种类及额度或存在进一步增加的可能，引导资金更多的流向重点领域和薄弱环节。从收益率走势看，目前部分地区疫情仍在扩散，经济修复进程中的不确定性因素仍存，收益率上行动力或不足。从海外环境看，5 月 4 日美联储宣布加息 50BP，并表示于 6 月启动缩表计划，海外流动性持续收紧；同时，截至 4 月底，中美利差倒挂 5.14BP，海外资金流出压力仍存。但考虑到此前中美利差走势对加息预期已有所反应，且受制于我国经济运行仍有下行压力，5 月 10 年期国债收益率上行动力或不足。结合中诚信国际 FTY 模型考虑，模型显示 5 月 10 年期国债收益率预期下行、且幅度较大，主要由宏观经济因子导致，但考虑到海外货币环境转向收紧、国内稳增长宽信用政策出台对我国债市收益率存在一定的底部约束作用，我们认为 5 月 10 年期国债收益率上行动力不足但大幅下行概率同样不大，或呈区间波动走势。  经济基本面：供需两端持续回落，经济运行仍然偏弱。4 月制造业 PMI 为 47.4%，较前值回落 2.1 个百分点，疫情冲击下供需两端均有所走弱。其中，新订单指数较前值回落6.2 个百分点至 42.6%，疫情冲击下实体需求收缩；新出口订单较上月回落 5.6 个百分点至 41.6%，仍处于荣枯线以下；生产指数较前值回落 5.1 个百分点至 44.4%，受疫情影响生产经营受阻。非制造业商务活动指数较前值下降 6.5 百分点至 41.9%。受疫情反复等因素影响，PMI 数据大幅回落，供需两端同步走弱，宏观经济呈现偏弱运行态势，叠加海外环境趋于复杂对国内经济增长带来的不确定性因素仍存，短期内国内经济或仍面临下行压力。  资金与流动性监测：央行全面降准落地，资金利率整体下行。在央行全面降准、加快上缴结存利润、地方债发行边际放缓等因素的影响下，银行间流动性较为充裕，央行公开市场操作边际收紧，净回笼资金 6400 亿元，回笼金额较上月增加 3400 亿元。货币市场利率整体下行，R007 和 DR007 中枢下行幅度相对较高、利差较上月有所收窄。LPR 方面，1 年期 LPR 为 3.70%， 5 年期 LPR 为 4.60%，较上月持平。  利率债一级市场：发行规模回落，发行利率整体下行。4 月，地方债、政金债发行规模回落带动利率债发行总量下降，利率债发行规模较上月减少 3497 亿元至 1.5 万亿元。利率债发行利率整体下行，地方债发行利差小幅走阔。  利率债二级市场：交易规模回落，收益率波动上行。4 月，利率债交投情绪有所回落，交易规模较上月减少 1.76 万亿元至 11.61 万亿元。利率债收益率整体呈波动上行走势， 10 年期国债收益率波动范围为[2.7394%, 2.8486%]，振幅为 10.92BP，较上月小幅走阔。 3 中诚信国际利率研究 一、经济基本面：供需两端持续回落，经济运行仍然偏弱 经济仍有下行压力，供需两端同步走弱。从经济数据来看，一季度 GDP 同比增长 4.8%，低于去年同期以及全年两年复合增速，宏观经济下行压力加大。供给方面，3 月工业增加值累计同比增速为 6.5%，较前值回落 1 个百分点。需求方面，3 月固定资产投资累计同比较前值回落 2.9 个百分点至 9.3%，社零额累计同比较前值回落 3.4 个百分点至 3.3%，消费修复仍呈趋弱状态。通胀方面，3 月 CPI 同比较前值回升 0.6 个百分点至 1.5%，PPI 同比较前值下降0.5 个百分点至 8.3%，延续去年底以来回落走势。金融数据方面，3 月社融存量同比增长 10.6%，较上月回升 0.4 个百分点，但企业贷款结构仍偏弱。从先行指标来看，4 月制造业 PMI 为 47.4%，较前值回落 2.1 个百分点，疫情冲击下供需两端均有所走弱。从分项指标来看，新订单指数较前值回落 6.2 个百分点至 42.6%，疫情冲击下实体需求收缩；新出口订单较上月回落 5.6个百分点至 41.6%，仍处于荣枯线以下；生产指数较前值回落 5.1 个百分点至 44.4%，受疫情影响生产经营受阻。非制造业商务活动指数较前值下降 6.5 百分点至 41.9%，其中服务业商务活动指数回落 6.7 个百分点至 40%，建筑业商务活动指数回落 5.4 个百分点至 52.7%。整体看，受疫情反复等因素影响，PMI 数据大幅回落，供需两端同步走弱，宏观经济呈现偏弱运行态势，叠加海外环境趋于复杂对国内经济增长带来的不确定性因素仍存，短期内国内经济或仍面临下行压力。 图 1：制造业 PMI 图 2：非制造业商务活动指数 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 二、资金与流动性监测：央行全面降准落地，资金利率整体下行 （一）货币市场操作：央行全面降准 0.25 个百分点，公开市场净回笼资金 4 月，在央行全面降准、加快上缴结存利润、地方债发行边际放缓等因素的影响下，银行间流动性较为充裕，央行公开市场操作边际收紧，净回笼资金规模有所增加。4 月 15 日，央行宣布全面降准 0.25 个百分点，释放长期资金约 5300 亿元，并表示当前流动性已处于合理充裕水平，叠加地方债发行有所放缓、央行表示截至 4 月中旬已上缴 6000 亿元，资金面整体较为宽松。在此背景下，央行公开市场操作较为谨慎，除 4 月 12 日投放 200 亿元逆回购外，其余工作日均维持每日投放 100 亿元逆回购的操作，并等量续作 1500 亿元 MLF 到期。全20304050602018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01%PMIPMI：生产PMI：新订单204060802018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01%非制造业PMI：商务活动非制造业PMI：商务活动：建筑业非制造业PMI：商务活动：服务业 4 中诚信国际利率研究 月整体看，央行公开市场净回笼资金 6400 亿元，回笼金额较上月增加 3400 亿元；其中进行逆回购投放 2200 亿元，逆回购到期 8600 亿元，实现逆回购净回笼 6400 亿元；进行 MLF 投放 1500 亿元，等额对冲 MLF 到期；逆回购利率与 MLF 利率与上