双汇发展(000895)猪价下行影响收入，利润有所改善

食品饮料|证券研究报告 — 调整预测 2022 年 4 月 27 日 [Table_Stock] 000895.SZ 增持 原评级: 增持 市场价格:人民币 31.11 板块评级:强于大市 本报告要点  双汇发展一季报点评 [Table_PicQuote] 股价表现 (36%)(27%)(19%)(10%)(2%)7%Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22双汇发展深圳成指 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (4.2) 17.4 0.7 (17.2) 相对深证成指 26.8 32.8 26.7 11.0 发行股数 (百万) 3,465 流通股 (%) 43 总市值 (人民币 百万) 107,786 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 403 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 罗特克斯有限公司 70 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 4 月 26 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《双汇发展：业绩符合预期，2022 盈利有望继续改善》20220330 《双汇发展：库存减值影响短期利润，猪价低迷致营收下降》20211027 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 食品加工 [Table_Anal yser] 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 联系人：董广达 (8610)66229394 guangda.dong@bocichina.com 一般证券业务证书证书编号：S1300120070024 [Table_Titl e] 双汇发展 猪价下行影响收入，利润有所改善 事件：公司披露 2022 年一季报。1Q22 公司实现营收 137.9 亿元，同比-24.7%；归母净利 14.6 亿元，同比+1.3%，扣非归母净利 13.7 亿元，同比+5.7%。业绩表现符合预期。 支撑评级的要点  肉制品量减利升，猪价下行释放更大利润空间。（1）1Q22 公司肉制品分部实现营收 68.0 亿元，同比-4.9%；营业利润 17.5 亿元，同比+21.9%。我们判断，1 季度疫情有所反弹，对肉制品终端销售造成一定影响，肉制品销量小幅下滑导致收入有所下降。（2）1Q22 国内生猪供应充足，猪肉价格仍处在低位，1 季度平均猪价为 13.3 元/公斤，同比-58%。猪价低迷使得肉制品成本显著降低，释放了较大的利润空间，因此我们判断1 季度肉制品吨利较 2021 年 4 季度继续环比提升。  屠宰业务量增利减，猪价下行影响收入。（1）1Q22 公司屠宰分部实现营收 68.8 亿元，同比-37.1%；营业利润 1.3 亿元，同比-52.8%。收入方面，猪价低迷直接拖累了屠宰业务收入。利润方面，1 季度公司从罗特克斯采购分割肉、分体肉、骨类及副产品等金额为 12.8 亿元，不及去年同期的一半。去年同期具备成本优势的进口冻肉用量较大，使得利润基数较高，今年进口冻肉带来的成本优势不再显著，利润出现较大幅度下滑。（2）屠宰量方面，1 季度国内生猪供应量充足，我们判断公司屠宰量有望实现较快增长。  展望：拐点已至，2022 年盈利有望继续改善。（1）我们预计 2022 年猪价有望呈现前低后高走势，整体均价低于 2021 年。（2）屠宰方面，低猪价有利于屠宰业务规模提升，预计 2022 年公司屠宰业务将会继续上量。2Q21、3Q21 利润基数较低，冻肉库存消化后盈利有望持续改善。（3）肉制品方面，公司将继续推进产品结构升级，新品有望放量，推动肉制品实现量价齐升。同时，较低的猪价将为肉制品释放利润空间，未来两个季度肉制品利润有望延续较快增速。（4）总结下来，我们认为公司业绩拐点已至，2022 年盈利有望继续改善。 估值  我们维持此前盈利预测，预计 22-24 年 EPS 为 1.74、1.94、2.15 元，同比+23.8%、+11.4%、+10.7%，维持增持评级。 评级面临的主要风险  肉制品新品推广、市场开拓不及预期，猪肉价格大幅波动。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 73,863 66,682 70,006 75,883 81,758 变动 (%) 22 (10) 5 8 8 净利润 (人民币 百万) 6,256 4,866 6,026 6,715 7,431 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.806 1.404 1.739 1.938 2.145 变动 (%) 15.0 (22.2) 23.8 11.4 10.7 全面摊薄市盈率(倍) 17.2 22.2 17.9 16.1 14.5 价格/每股现金流量(倍) 12.2 17.9 13.8 14.4 12.0 每股现金流量 (人民币) 2.55 1.74 2.26 2.16 2.59 企业价值/息税折旧前利润(倍) 11.7 13.7 12.5 11.3 10.3 每股股息 (人民币) 1.598 0.000 0.115 0.144 0.173 股息率(%) 5.1 n.a. 0.4 0.5 0.6 资料来源：公司公告，中银证券预测 股票报告网 2022 年 4 月 27 日 双汇发展 2 图表 1. 双汇发展 2022 年一季报数据 （人民币，百万元） 1Q21 1Q22 同比（%） 营业收入 18,284 13,762 (24.7) 营业成本 15,311 11,153 (27.2) 毛利率(%) 16.3 19.0 2.7 pct 毛利 2,973 2,609 (12.3) 税金及附加 86 89 3.4 销售费用 685 428 (37.6) 管理费用 305 261 (14.5) 研发费用 24 39 58.1 财务费用 6 (28) (533.8) 资产减值损失 (216) (61) - 公允价值变动收益 29 19 (35.4) 投资收益 39 10 (73.3) 营业利润 1,873 1,904 1.7 营业利润率(%) 10.2 13.8 3.6 pct 营业外收入 8.4 3.3 (61.1) 营业外支出 3.8 2.2 (42.3) 利润总额 1,877 1,905 1.5 所得税 425 429 1.0 所得税率(剔除非经常性影响)(%) 23 23 (0.5) pct 少数股东权益 11 15 38.0 归属于母公司净利润 1,441 1,460 1.3 归母净利率(%) 7.9 10.6 2.7 pct EPS 0.42