成本压力下业绩稳健，磷矿资源布局有序推进

基础化工 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2026 年 4 月 2 日 600096.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 33.50 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (0.9) (24.5) 0.3 46.0 相对上证综指 2.4 (18.0) 2.2 29.7 发行股数 (百万) 1,822.99 流通股 (百万) 1,822.99 总市值 (人民币 百万) 61,070.19 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 2,726.81 主要股东持股比例 云天化集团有限责任公司 38.36% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2026 年 4 月 1 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 基础化工：农化制品 证券分析师：余嫄嫄 (8621)20328550 yuanyuan.yu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 证券分析师：赵泰 tai.zhao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300525100001 云天化 成本压力下业绩稳健，磷矿资源布局有序推进 公司发布 2025 年年报，全年实现营业总收入 484.15 亿元，同比减少 21.32%（追溯调整前，下同）；归母净利润 51.56 亿元，同比降低 3.32%；扣非归母净利润 50.07 亿元，同比降低 3.53%。公司每 10 股派发现金红利 12 元（含税），全年累计分红比例为49.50%。公司上游资源禀赋支撑经营稳健，产业布局稳步推进，维持买入评级。 支撑评级的要点  原料硫磺价格上涨，磷肥盈利能力相对平稳。2025 年公司营业收入同降 21.32%至484.15 亿元，其中第四季度营收为 108.16 亿元，同比降低 26.98%，环比降低 14.21%。全年营收下降主要系公司主动缩减商贸业务规模，2025 年商贸物流收入同比减少53.67%至 118.50 亿元。分产品来看，1）磷肥：2025 年硫磺价格持续上涨，磷肥价格中枢抬升。国际磷肥还受贸易量减少、区域冲突等因素影响，价格维持高位，国内在保供稳健政策下磷肥价格仅略有上涨。公司全年磷肥销量同减 2.98%至 450.41 万吨，销售均价同增 1.45%至 3437 元/吨，实现收入 154.79 亿元，同比小幅下降 1.58%，毛利率为36.06%，同比减少 1.87pct。2）尿素：随新增产能陆续投产，2025 年尿素价格维持低位。全年公司尿素销量同增 3.36%至 284.55 万吨，销售均价同减 14.15%至 1754 元/吨，实现收入 49.90 亿元，同比减少 11.29%，毛利率为 12.39%，同比减少 10.62pct。3）复合肥：全年收入同比增长 17.33%至 65.48 亿元，毛利率同比减少 0.34pct 至 14.02%。4）饲料级磷酸钙盐：硫磺等原料价格上涨抬升成本，需求稳定下盈利空间相对平稳，公司营收同比增长 25.58%至 25.52 亿元，毛利率同比提升 2.83pct 至 38.20%。5）聚甲醛：年内供过于求态势下，聚甲醛价格下滑，公司营收同比下滑 12.22%至 11.26 亿元，毛利率同比下滑 5.18pct 至 23.38%。  期间费用持续优化，盈利能力提升。2025 年毛利率为 20.21%，同比提升 2.71pct。销售/管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为1.45%/1.87%/1.51%/0.59% ， 分 别 同 比+0.22pct/+0.06pct/+0.57pct/-0.20pct，销售、管理、财务费用绝对数额同比均有所降低。公司加强财务管控，截至 2025 年年报，综合融资成本、带息负债规模同比优化，资产负债率同比下降 5.09pct至 47.17%。综合来看，公司净利率同比提升 1.54pct 至 11.36%。  产业布局稳步推进，分红有望维持较高水平。公司聚焦产业链补强和经营效率提升。截至 2025 年年报，参股公司镇雄磷矿已取得采矿权证和采矿许可证，根据整体方案将建设开采能力 1,500 万吨/年大型磷矿，一期规划为 500 万吨/年，并配套建设全量化磷、氟资源利用项目。年内子公司天安化工、大为制氨、金新化工技改优化实现合成氨、尿素产能提升，子公司天安化工完成 10 万吨/年磷酸铁项目连续法技改，装置运行及产品质量明显提升。同时，公司优化业务结构，2025 年 9 月后已不开展大豆贸易业务。此外，公司承诺 2024-2026 年现金分红原则上不少于期间累计实现可供分配利润总额的 45%，稳健经营下公司有望维持较高分红水平。 估值  原料硫磺价格上涨，考虑到成本端压力，下调 2026-2027 年盈利预测，并给予 2028 年盈利预测。预计 2026-2028 年 EPS 分别为 2.77 元、2.95 元、3.03 元，对应 PE 分别为 12.1倍、11.4 倍、11.0 倍。看好公司一体化运营优势及高分红属性，维持买入评级。 评级面临的主要风险  磷矿石新增产能进度超预期；化肥出口法检政策趋严；安全与环保风险。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营收入(人民币 百万) 61,537 48,415 52,216 53,521 53,981 增长率(%) (10.9) (21.3) 7.9 2.5 0.9 EBITDA(人民币 百万) 9,907 9,171 9,960 10,918 11,699 归母净利润(人民币 百万) 5,333 5,156 5,045 5,379 5,530 增长率(%) 17.9 (3.3) (2.2) 6.6 2.8 最新股本摊薄每股收益(人民币) 2.93 2.83 2.77 2.95 3.03 原先预测摊薄每股收益(人民币) 3.22 3.31 调整幅度(%) (14.0) (10.9) 市盈率(倍) 11.5 11.8 12.1 11.4 11.0 市净率(倍) 2.7 2.5 2.3 2.0 1.9 EV/EBITDA(倍) 5.0 7.3 6.6 5.8 5.1 每股股息 (人民币) 1.4 1.4 1.4 1.5 1.5 股息率(%) 6.3 4.2 4.1 4.4 4.5 资料来源：公司公告，中银证券预测 注：历史数据未追溯调整 (8%)15%39%62%85%108%Apr-25 May-25 Jun-25 Jul-25 Aug-25 Sep-25 Oct-25 Nov-25 Dec-25 Jan-26 Feb-26 Mar-26 云天化 上证综指 2026 年 4 月 2 日 云天化 2 图表 1. 公司 2025 年财务报告摘要 (百万元) 2025 年 2024 年 同比增长（%） 一、营业总收入 48,414.92