恒顺醋业(600305)成本费用双承压，营销改革逐步推进

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整预测 2022 年 4 月 27 日 [Table_Stock] 600305.SH 增持 原评级: 增持 市场价格:人民币 10.42 板块评级:强于大市 本报告要点  年报、季报点评 [Table_PicQuote] 股价表现 (47%)(33%)(19%)(4%)10%24%Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22恒顺醋业上证综指 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (35.1) (2.0) (23.6) (44.0) 相对上证指数 (14.6) 8.2 (7.1) (27.9) 发行股数 (百万) 1,003 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 10,451 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 135 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 江苏恒顺集团有限公司 45 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 4 月 26 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《恒顺醋业：募投缓解产能瓶颈，多品种布局利于长期发展》20211112 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 调味发酵品Ⅱ [Table_Anal yser] 证券分析师：毕翘楚 (8610)83949415 qiaochu.bi@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520040001 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 [Table_Titl e] 恒顺醋业 成本费用双承压，营销改革逐步推进 [Table_Summar y] 公司发布 21 年报和 22 一季报：2021 年实现营收 18.9 亿元，同比-6.5%；归母净利润 1.2 亿元，同比-62.3%；EPS 0.12 元/股。其中 4Q21 收入 5.3亿元，同比-6.7%；归母净利润-0.2 亿元，同比-118.7%；EPS -0.02 元/股。1Q22 收入 5.7 亿元，同比+10.4%；归母净利润 0.8 亿元，同比-0.8%；EPS 0.08 元/股。 支撑评级的要点  1Q22 调味品业务快速增长，线上业务维持高增。（1）公司主营调味品2021/1Q22 收入分别-5%/+14%，1Q22 疫情扰动下公司调味品业务保持快速增长。（2）分品类来看，醋/料酒 2021 收入分别-10%/+1%，1Q22 分别+7%/+18%，1Q22 料酒快速增长带动调味品整体。（3）分销售模式来看，分销/直销 2021 收入同比-3%/-26%，商超客流量减少对直销影响较大。分销/直销 1Q22 收入分别+14%/+24%，各地疫情加大商超采购需求。（4）分销售渠道来看，线上/线下 2021 收入分别+35%/-8%，1Q22 收入分别+26%/+13%，线上增速维持高位。（5）分区域来看，东/南/中/西/北 2021收入-4%/-10%/-6%/-9%/+2%，1Q22 收入+10%/+18%/+13%/+33%/+15%，除华东因疫情造成物流受损外，其他地区销售良好。（6）从经销商数量来看，2021 年末共有经销商 1,820 家，净增加 381 家，呈现持续提速态势。  成本和费用双重压力导致 2021 盈利能力下降。（1）公司毛利率 2021/1Q22为 37.6%/37.9%，同比-3.2/-1.5pct，主要原因受原材料成本上涨和低毛利的山西恒顺老陈醋 21 年 8 月并表导致。（2）费用率中，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率 2021 年分别+4.9pct/+0.8pct/+0.0/+1.3pct，1Q22 分别-0.4pct/-0.2pct/-0.2pct/+0.8pct，2021 年销售费用大幅增长主要为渠道改革较多费投，同时广告及市场促销费增加。（3）2021 年净利率 6.3%，同比-9.3pct，主要为成本和费用双重压力导致。1Q22 净利率为 13.5%，同比-1.7pct，成本压力导致净利率小幅下滑。  产品战略突破升级，营销改革陆续推进。公司聚焦“醋、酒、酱”战略，新募投项目提供稳定产能，继续保持食醋生产和销售稳居全国第一，加大宣传料酒营销，重点精准发力酱油、推出全新系列酱油新品。根据年报，2022 年公司计划调味品营收超 10%增长，扣非净利润实现 5%增长以上。产品战略突破升级，营销改革等陆续推进，公司聚焦主业谋发展。 估值  根据最新财报情况调整盈利预测，预计 22-24 年 EPS 为 0.13/0.16/0.18 元，同增 11.5%/23.9%/11.0%，维持增持评级。 评级面临的主要风险  原材料成本涨幅超预期；项目达产不及预期；食品安全风险。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 2,014 1,893 2,098 2,321 2,545 变动 (%) 10 (6) 11 11 10 净利润 (人民币 百万) 315 119 133 164 182 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.314 0.119 0.132 0.164 0.182 变动 (%) (3.0) (62.2) 11.5 23.9 11.0 原先预测摊薄每股收益(人民币) 0.272 0.318 调整幅度 (%) (51.3) (48.5) 全面摊薄市盈率(倍) 33.2 87.9 78.8 63.6 57.3 价格/每股现金流量(倍) 28.7 32.4 23.7 56.7 28.1 每股现金流量 (人民币) 0.36 0.32 0.44 0.18 0.37 企业价值/息税折旧前利润(倍) 24.4 46.6 49.8 41.8 38.1 每股股息 (人民币) 0.157 0.100 0.066 0.082 0.091 股息率(%) 1.5 1.0 0.6 0.8 0.9 资料来源：公司公告，中银证券预测股票报告网 2022 年 4 月 27 日 恒顺醋业 2 图表 1. 恒顺醋业 2021&1Q22 数据 (人民币，百万) FY2020 FY2021 同比(%) 1Q21 1Q22 同比(%) 营业收入 2,014 1,893 (6.5) 517 572 10.4 营业成本 1,193 1,182 (1.0) 314 355 13.3 毛利率(%) 40.8 37.6 (3.2) 39.4 37.9 (1.5) 毛利 821 711 (13.3) 204 217 6.4 税金及附加 25 24 (1.7) 7 7 4.5 销售费用 268 344