四季度业绩同环比改善，煤化工行业景气度提升

基础化工 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2026 年 4 月 2 日 600426.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 36.50 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 16.6 (5.4) 16.1 60.8 相对上证综指 18.4 (0.3) 16.6 42.9 发行股数 (百万) 2,123.19 流通股 (百万) 2,122.91 总市值 (人民币 百万) 77,496.31 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,121.73 主要股东 山东华鲁恒升集团有限公司（%） 32.08 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2026 年 4 月 1 日收市价为标准 相关研究报告 《华鲁恒升》20250829 《华鲁恒升》20250414 《华鲁恒升》20240827 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 基础化工：农化制品 证券分析师：徐中良 (8621)20328516 zhongliang.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300524050001 证券分析师：余嫄嫄 (8621)20328550 yuanyuan.yu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 华鲁恒升 四季度业绩同环比改善，煤化工行业景气度提升 公司发布 2025 年年报，全年实现营业总收入 309.69 亿元，同比降低 9.52%；归母净利润 33.15 亿元，同比降低 15.04%；扣非归母净利润 32.88 亿元，同比降低 15.03%。其中，第四季度营收 74.16 亿元，同比降低 18.01%，环比降低 4.78%；归母净利润 9.42 亿元，同比增长 10.29%，环比增长 16.96%。看好公司在煤化工领域的竞争优势，维持买入评级。 支撑评级的要点  四季度业绩同比改善，研发投入持续加大。2025 年化工行业景气度较低，公司业绩整体承压，四季度以来逐步改善，2025 年公司净利率为 11.80%，同比降低0.40pct。第四季度公司净利率为 13.97%，同比提升 4.04pct。期间费用方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.30%/1.00%/2.86%/0.85%，同比分别+0.04pct/+0.02pct/+0.93pct/+0.21pct。其中，研发费用为 8.86 亿元，同比增长34.08%。  项目建设积极推进，新产能顺利释放。2025 年，公司统筹存量优化和增量升级，相继建成酰胺原料优化升级、20 万吨/年二元酸项目，BDO 和 NMP 一体化项目装置顺利投产，气化平台升级改造项目开工建设，并稳步推进其他技改项目。2025年公司新能源新材料、有机胺、化肥、醋酸及衍生物的产量分别为 488.45 万吨、62.62 万吨、590.43 万吨、157.68 万吨，同比分别+13.24%、9.08%、22.19%、5.80%。截至 2025 年末，公司在建工程规模为 24.61 亿元，同比下降 49.06%，主要包括气化平台升级改造、密胺树脂单体材料项目。未来随着在建项目顺利推进，产品产量有望稳步提升。  创新发展精益求精，煤化工行业景气度上行。2025 年公司研发投入 12.59 亿元，111 项科技创新项目进展顺利，完成在线优化创新和技术改造 30 余项。荆州恒升获批湖北省高新技术企业。2025 年，公司共申请 61 项国家专利，65 项专利获得国家知识产权局授权。参与起草 2 项国家标准和 1 项团体标准。生产制造数字化技术应用普及率达到 100%，实现自动控制系统全覆盖，公司入选国家首批卓越级智能工厂。在地缘冲突加剧，国际油价持续上行的背景下，煤化工行业的战略价值及工艺优势显著增强，公司作为多业联产的综合型煤化工企业，有望直接受益。 估值  基于煤化工行业景气度提升，调整盈利预测，预计 2026-2028 年公司 EPS 分别为2.36 元、2.57 元和 2.92 元，当前股价对应的 PE 为 15.5 倍、14.2 倍、12.5 倍，看好公司在煤化工行业的竞争优势，维持买入评级。 评级面临的主要风险  宏观经济形势变化；公司新项目投产不及预期；化肥产品价格大幅下跌。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营收入(人民币 百万) 34,226 30,969 37,574 39,166 41,218 增长率(%) 25.6 (9.5) 21.3 4.2 5.2 EBITDA(人民币 百万) 7,876 7,621 10,000 10,851 12,140 归母净利润(人民币 百万) 3,903 3,315 5,009 5,452 6,198 增长率(%) 9.1 (15.0) 51.1 8.8 13.7 最新股本摊薄每股收益(人民币) 1.84 1.56 2.36 2.57 2.92 原归母净利润预测（百万元） / / 4,382 4,640 / 调整幅度（%） / / 14.31 17.50 / 市盈率(倍) 19.9 23.4 15.5 14.2 12.5 市净率(倍) 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 EV/EBITDA(倍) 7.8 11.0 9.1 8.2 7.0 每股股息 (人民币) 0.6 0.5 0.8 0.8 1.0 股息率(%) 2.8 1.6 2.1 2.3 2.6 资料来源：公司公告，中银证券预测 (12%)8%28%47%67%87%Apr-25 May-25 Jun-25 Jul-25 Aug-25 Sep-25 Oct-25 Nov-25 Dec-25 Jan-26 Feb-26 Mar-26 华鲁恒升 上证综指 2026 年 4 月 2 日 华鲁恒升 2 图表 1.公司 2025 年年报摘要 (百万元) 2025 年 2024 年 同比增长（%） 一、营业总收入 30,968.88 34,226.02 (9.52) 二、营业总成本 26,808.47 29,327.11 (8.59) 其中：营业成本 25,036.68 27,820.70 (10.01) 营业税金及附加 219.37 201.43 8.90 销售费用 93.43 88.96 5.03 管理费用 310.20 335.04 (7.41) 研发费用 885.79 660.66 34.08 财务费用 263.00 220.31 19.38 三、其他经营收益 公允价值变动收益 0.00 0.00 ---- 投资收益 (19.66) (32.03) 38.62 资产处置收益 0.00 0.06 (96.73) 资产减值损失 (25.17) (27.82) 9.53 信用减值损失 (17.73) (27.88) 36.40 其他收益 153.29