淡季提价，渠道结构持续调整，市场化导向明确

食品饮料 | 证券研究报告 — 最新信息 2026 年 4 月 2 日 600519.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 1,459.44 板块评级:强于大市 本报告要点  贵州茅台提价点评：公司公告重大事项，于 2026 年 3 月 31 日起上调 53%vol 贵州茅台酒（2026）出厂价格，公司淡季提价，渠道结构持续调整，市场化导向明确，维持买入评级。 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 2.3 0.3 6.0 (6.2) 相对上证综指 4.2 5.5 6.5 (24.1) 发行股数 (百万) 1,252.27 流通股 (百万) 1,252.27 总市值 (人民币 百万) 1,827,613.24 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 7,000.57 主要股东 中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司 54.4038% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2026 年 4 月 1 日收市价为标准 相关研究报告 《贵州茅台》20251209 《贵州茅台》20250819 《贵州茅台》20250410 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 贵州茅台 淡季提价，渠道结构持续调整，市场化导向明确 贵州茅台公告重大事项，自 2026 年 3 月 31 日起上调公司 53%vol 贵州茅台酒（2026）出厂价格，其中经销渠道由 1169 元调整至 1269 元，自营渠道由1499 元调整至 1539 元。根据我们测算，此次提价将增厚 2026 年报表业绩。公司淡季提价，营销体系市场化导向明确，经营拐点已现，维持买入评级。 支撑评级的要点  公司淡季逆势提价，短期增厚报表业绩，中长期来看，营销体系市场化导向明确。公司公告自 2026 年 3 月 31 日起上调公司 53%vol 贵州茅台酒（2026）出厂价格，其中传统经销渠道合同价由 1169 元/瓶调整至 1269 元/瓶，涨幅 100 元/瓶，涨价幅度 8.6%；自营渠道零售价由 1499 元/瓶调整至 1539 元，涨幅 40 元/瓶，涨价幅度约 2.7%。参考 26 年 3 月同花顺散飞终端成交价，经销商进销差价约在 300-400元。根据普茅经销商渠道及自营渠道销售占比推算，我们判断此次提价有望增厚2026 年报表净利润，对应 2%左右的增量。  此次茅台提价逻辑相比此前略有不同，渠道生态发生变化。（1）回顾茅台历史提价动作，白酒黄金十年（2003-2012 年）茅台酒合计提价 6 次，2016 年开始的新一轮景气周期中，茅台酒于 2017 年底提价 1 次，提价幅度为 18%。2023 年 11月，经销商渠道出厂价由 969 元提升至 1169 元，而当时的进销价差达 1800 元，提价主要目的是稳定普茅价格，避免终端价过热，同时减轻报表端增长压力。（2）从历史提价背景来看，茅台均在景气周期内进行提价动作，主要围绕传统经销渠道进行价格调整。而此次逆势调价是在内需疲软，行业以价换量特征明显的背景下进行，且公司同时对建议零售价进行调整，我们认为主要与茅台的营销策略及渠道体系变化有关，渠道从此前的重 B 端逐渐转向 C 端化。根据 i 茅台官网信息，i 茅台于 2026 年 1 月 1 日起销售 53%vol 500ml 贵州茅台酒，1 月成交订单超 143万笔，推算单月销量约为 2693 吨，如果平滑淡旺季，且大众需求持续，全年维度来看，i 茅台有望对公司报表业绩形成较强支撑。  龙头率先转型，重塑渠道平衡，价格随行就市，改革路径清晰。近日，公司公告《2026 年贵州茅台酒市场化运营方案》，在产品、运营、渠道、价格等方面进行多维度改革。公司强调，茅台将回归“金字塔”型产品结构，飞天定位“塔基”产品，强化大众消费的社交属性。运营模式由此前的“自售+经销”转变为“自售+经销+代售+寄售”模式，同时推动经销商由“坐商”向“服务商”转型。我们认为，i 茅台有效激活了大众需求，同时承接了因产业转型、场景受损丢失的部分销量。在基本盘逐渐稳固且行业环境转好的背景下，优化产品结构，提升飞天以上其他产品的销量。价格方面，公司将以市场为导向，构建价格动态调整机制，即零售渠道及经销渠道合同价格将根据批价变化，随行就市，同步调整。以消费者为中心的改革路径清晰。 估值  作为消费品的龙头公司，茅台拥有强大的品牌护城河。本轮行业调整期，公司量价节奏把握得当，战略转型坚定。我们认为，公司率先于行业迎来经营拐点。根据我们测算，公司 25 至 27 年归母净利分别为 905.5、949.3、1013.5 亿元，同比增速分别为 5.0%、4.8%、6.8%，EPS 分别为 72.3、75.8、80.9 元/股，当前市值对应 PE 分别为 20.2X、19.3X、18.0X，维持买入评级。 评级面临的主要风险  经济恢复不及预期。渠道库存超预期，终端销售价格波动较大。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 147,694 170,899 178,932 187,541 198,284 增长率(%) 19.0 15.7 4.7 4.8 5.7 EBITDA(人民币 百万) 101,032 117,072 124,483 130,198 138,707 归母净利润(人民币 百万) 74,734 86,228 90,549 94,925 101,345 增长率(%) 19.2 15.4 5.0 4.8 6.8 最新股本摊薄每股收益(人民币) 59.68 68.86 72.31 75.80 80.93 市盈率(倍) 24.5 21.2 20.2 19.3 18.0 市净率(倍) 8.5 7.8 7.1 6.5 6.0 EV/EBITDA(倍) 20.7 15.8 13.9 13.1 12.0 每股股息 (人民币) 50.0 51.5 54.2 56.9 60.7 股息率(%) 2.9 3.4 3.7 3.9 4.2 资料来源：公司公告，中银证券预测 (11%)(4%)3%10%18%25%Apr-25 May-25 Jun-25 Jul-25 Aug-25 Sep-25 Oct-25 Nov-25 Dec-25 Jan-26 Feb-26 Mar-26 贵州茅台 上证综指 2026 年 4 月 2 日 贵州茅台 2 [Table_FinchinaDetail] 利润表(人民币 百万) 现金流量表(人民币 百万) 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入 15