授权收入增厚利润，自免管线稳步推进迈入收获期

证券研究报告：医药生物| 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入 |维持个股表现2025-052025-072025-092025-122026-022026-05-4%19%42%65%88%111%134%157%180%203%226%三生国健医药生物资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）73.07总股本/流通股本（亿股）6.18 / 6.17总市值/流通市值（亿元）452 / 45152 周内最高/最低价92.30 / 27.06资产负债率(%)6.1%市盈率15.55第一大股东富健药业有限公司研究所分析师:盛丽华SAC 登记编号:S1340525060001Email:shenglihua@cnpsec.com分析师:徐智敏SAC 登记编号:S1340525100003Email: xuzhimin@cnpsec.com三生国健(688336)授权收入增厚利润，自免管线稳步推进迈入收获期l投资要点事件：2025 年实现营收 41.99 亿元，同比增长 251.81%；归母净利润 28.99 亿元，同比增长 311.49%。2026Q1 实现营收 4.31 亿元，同比增长 38.61%；归母净利润 1.78 亿元，同比增长 73.00%。主业受政策扰动略有下滑，授权收入增厚利润表现。按照商品销售口径统计公司 25 年该项收入 9.1 亿元，较 24 年略有下滑，毛利率 75.79%（-4.26pct）。预计系 1）益赛普集采扩围，均价下降显著；2）赛普汀受医保支付收紧叠加晚期乳腺癌的竞争加剧等因素综合所致。授权使用许可 25 年共贡献收入 31.13 亿元，其中 SSGJ-707 项目确认收入约 28 亿元，显著增厚当期业绩。26Q1，授权收入的增长系公司业绩高速增长的主要动因。新品益赛拓上市构筑新增长引擎，自免管线布局全面夯实长期增长基础。公司自免管线前瞻布局，稳健推进逐步迈入收获期。益赛拓（IL-17A 单抗，608）中重度银屑病适应症于 2026 年 2 月获批上市；613(IL-1β)和 611（IL-4R）分别于 25 年 6 月和 26 年 2 月递交 NDA。同时 608 的 2 个适应症进入 3 期，611 的 COPD 和青少年 AD 启动三期入组，联合 TCS 的三期已完成主要终点阳性结果，613 完成 2 期临床，即将进入 3 期推进。610 的哮喘临床 3 期入组中。临床管线推进有序，早研创新分子进入 IND/临床前关键阶段。BDCA2 抗体(“626”)完成在中国健康人群中 Ia 期临床；系统性红斑狼疮适应症临床 Ib 期研究入组完成；TL1A 抗体（“627”）于 2026 年 3月启动临床 II 期研究。早期创新分子加速推进 IND 及临床前阶段：重 组 抗 OX40L/IL-31RA 双 特 异 性 抗 体 注 射 液 （ “SSGJ-716” ）、CD3/BCMA/CD19 人源化三特异性抗体（SSGJ-717）、重组抗TL1A/IL-23双特异性抗体注射液（718）、TSLP/IL-4R 双特异性抗体吸入剂（SSGJ-719）、IL-23R 口服多肽（SSGJ-629）等。l盈利预测与投资建议公司深耕自免领域多年，在国内风湿领域有深厚的积淀，同时受益于 BD 合作现金流充沛，加快自身创新产品矩阵搭建。我们预计2026-2028 年公司营业收入 17.7/19.8/27.7 亿元（前值：19.5/19.5/-亿元），归母净利润为 6.3/6.9/11.4 亿元（前值：7.2/5.6/- 亿元），增速为-78%/9%/65%，对应 PE 为 72X/66X/40X，维持“买入”评级。l风险提示：对外授权许可收入不确定性风险；集采、医保政策带来的收入增长不确定风险；创新药研发失败风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险。发布时间：2026-05-08请务必阅读正文之后的免责条款部分2n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）4199177419832767增长率(%)251.81-57.7611.8239.50EBITDA（百万元）123.83824.28914.521461.18归属母公司净利润（百万元）2899.30630.08689.391140.50增长率(%)311.49-78.279.4165.44EPS(元/股)4.691.021.121.85市盈率（P/E）15.5871.6865.5139.60市净率（P/B）5.345.024.704.25EV/EBITDA295.1554.6749.3630.65资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2025A2026E2027E2028E主要财务比率2025A2026E2027E2028E利润表成长能力营业收入4199177419832767营业收入251.8%-57.8%11.8%39.5%营业成本333353395446营业利润357.9%-79.6%10.5%70.3%税金及附加1291014归属于母公司净利润311.5%-78.3%9.4%65.4%销售费用199231278360获利能力管理费用101106109138毛利率92.1%80.1%80.1%83.9%研发费用435461516609净利率69.0%35.5%34.8%41.2%财务费用-43555ROE34.3%7.0%7.2%10.7%资产减值损失0000ROIC33.9%7.0%7.1%10.6%营业利润33276797501278偿债能力营业外收入0000资产负债率6.1%4.3%4.4%4.8%营业外支出8888流动比率13.9421.1420.0918.42利润总额33196717421270营运能力所得税4275467152应收账款周转率28.6612.3211.9919.41净利润28926176761118存货周转率1.361.341.401.41归母净利润28996306891141总资产周转率0.560.190.210.26每股收益（元）4.691.021.121.85每股指标（元）资产负债表每股收益4.691.021.121.85货币资金19310026384每股净资产13.6814.5515.5617.21交易性金融资产1074117413741574估值比率应收票据及应收账款154143198100PE15.5871.6865.5139.60预付款项38424754PB5.345.024.704.25存货261267298337流动资产合计6229649170558077现金流量表固定资产990104110741088净利润28926176761118在建工程544594644694折旧和摊销124148167186无形资产209209209209营运资本变动190-624-394-37