业绩持续高增，设备与耗材双轮驱动盈利向上

证券研究报告：医药生物| 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入 |维持个股表现2025-052025-072025-092025-122026-022026-04-3%1%5%9%13%17%21%25%29%33%37%41%山外山医药生物资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）17.17总股本/流通股本（亿股）3.20 / 3.20总市值/流通市值（亿元）55 / 5552 周内最高/最低价18.16 / 12.57资产负债率(%)24.2%市盈率37.42第一大股东高光勇研究所分析师:盛丽华SAC 登记编号:S1340525060001Email:shenglihua@cnpsec.com山外山(688410)业绩持续高增，设备与耗材双轮驱动盈利向上l业绩超预期，规模效应带动盈利能力显著提升2025 年公司实现营业收入 8.07 亿元，同比增长 42.24%；实现归母净利润 1.46 亿元，同比大幅增长 105.80%；扣非归母净利润为 1.39亿元，同比增长 143.21%。2026 年一季度，公司业绩延续高增态势，实现营业收入 2.30 亿元，同比增长 21.33%；实现归母净利润 5448 万元，同比增长 47.21%；扣非归母净利润 5092 万元，同比增长 45.69%。得益于公司作为国产血液净化设备龙头，依托技术优势和品牌效应，产品市占率持续提升，带动销售收入稳步增长。以及随着公司自产耗材产销量的提升，单位固定成本进一步下降，规模效应显现。公司利润端增速连续大幅领跑收入端增速，盈利能力不断强化。2025 年公司综合毛利率达到 50.23%，较上年同期大幅上升 4.95%。此外，公司造血能力持续提升，2025 年经营活动产生的现金流量净额高达3.08 亿元，同比增长 115.17%。l“设备+耗材”双引擎齐发力，海内外市场双线高增公司通过产品结构优化实现了设备、耗材双轮驱动。根据今日标讯数据，2025 年山外山在中国血液透析机市场占有率达 21.44%，行业排名第三，稳居国产品牌第一；连续性血液净化设备市占率为20.77%，连续多年位居国内行业第一。2025 年，血液净化设备实现收入 5.46 亿元，同比增长 44.32%，毛利率提升 3.26%至 59.17%；血液净化耗材实现收入 1.89 亿元，同比增速达 46.49%，毛利率大幅提升12.31%至 43.54%。其中，自产耗材实现营业收入 1.51 亿元，同比增长 92.59%。公司耗材覆盖范围不断扩大，市场认可度攀升，2025 年耗材销量同比增长 23.82%，设备销量增速达 46.18%。从区域来看，国内市场精耕细作实现收入 6.34 亿元（+44.59%），海外市场持续突破实现收入 1.72 亿元（+34.31%），全球化布局成效显著，有望带动整体业绩持续提升。l盈利预测与估值公司作为国内具有完整自主知识产权的血液净化全产业链龙头，设备与耗材的协同效应正在加速兑现。随着高端设备市占率的持续扩大以及自产高毛利耗材占比的进一步提升，叠加海外市场的逐步放量。预计 2026-2028 年公司营收分别为 10.5/13.7/18.0 亿元，归母净利润分别为 2.1/2.9/3.9 亿元，对应 PE 分别为 26.0/19.3/14.3倍。l风险提示：风险提示：商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险。发布时间：2026-05-08请务必阅读正文之后的免责条款部分2n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）8071,0501,3711,795增长率(%)42.2430.1630.5630.87EBITDA（百万元）194235314422归属母公司净利润（百万元）146211285385增长率(%)105.8044.4835.2034.93EPS(元/股)0.460.660.891.20市盈率（P/E）37.6226.0419.2614.27市净率（P/B）3.082.512.221.92EV/EBITDA21.7420.1914.5010.12资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2025A2026E2027E2028E主要财务比率2025A2026E2027E2028E利润表成长能力营业收入806.911,050.301,371.271,794.59营业收入42.24%30.16%30.56%30.87%营业成本401.59497.31646.16847.02营业利润129.94%29.10%34.63%33.01%税金及附加7.579.9313.0817.02归属于母公司净利润105.80%44.48%35.20%34.93%销售费用150.72214.26278.37364.30获利能力管理费用36.6152.5268.5689.73毛利率50.23%52.65%52.88%52.80%研发费用62.7894.53120.67152.54净利率18.08%20.07%20.78%21.43%财务费用-5.25-9.70-12.47-15.89ROE8.20%9.63%11.52%13.45%资产减值损失-21.24-8.38-9.35-9.40ROIC8.39%8.87%10.68%12.61%营业利润182.99236.24318.06423.06偿债能力营业外收入0.757.216.570.00资产负债率24.19%20.38%22.98%24.82%营业外支出18.9812.7512.700.00流动比率4.044.723.943.53利润总额164.75230.70311.93423.06营运能力所得税20.5128.7238.8352.67应收账款周转率7.467.627.307.39净利润144.24201.98273.09370.39存货周转率2.382.392.422.43归母净利润145.89210.78284.97384.53总资产周转率0.370.410.460.52每股收益（元）0.460.660.891.20每股指标（元）资产负债表每股收益0.460.660.891.20货币资金572.88735.59937.091,221.81每股净资产5.576.857.748.95交易性金融资产941.03941.03941.03941.03估值比率应收票据及应收账款112.20164.31213.46274.85PE37.6226.0419.2614.27预付款项23.0623.7532.7743.06PB3.082.512.221.92存货184.73231.61302.62394.78流动资产合计1,848.172,114.412,448.592,901.80现金流量表固定资产92.3580.6967.5953.64净利润144.24201.98273.0937