BD收入稳健，26年创新药指引收入增速30%+

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：医药生物 | 公司点评报告 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 53.88 总股本/流通股本（亿股） 66.37 / 63.79 总市值/流通市值（亿元） 3,576 / 3,437 52 周内最高/最低价 72.47 / 50.69 资产负债率(%) 11.6% 市盈率 45.28 第一大股东 江苏恒瑞医药集团有限公司 研究所 分析师:盛丽华 SAC 登记编号:S1340525060001 Email:shenglihua@cnpsec.com 分析师:陈灿 SAC 登记编号:S1340525070001 Email:chencan@cnpsec.com 恒瑞医药(600276) BD 收入稳健，26 年创新药指引收入增速 30%+ ⚫ 事件 公司公布 25 年年报和 26 年一季报，25 年收入为 316.3 亿元（+13.0%），归母净利润为 77.1 亿元（+21.7%），扣非归母净利润为74.1 亿元（+20.0%）。25Q4 收入为 84.4 亿元（+8.3%），归母净利润为 19.6 亿元（+14.1%），扣非归母净利润为 18.2 亿元（+16.8%）。26Q1收入为 81.4 亿元（+13.0%），归母净利润为 22.8 亿元（+21.8%），扣非归母净利润为 21.7 亿元（+16.6%）。业绩符合预期。 ⚫ 核心观点 25 年创新药收入增速稳健、BD 收入超 30 亿元 拆分来看，25 年创新药收入 163.4 亿元（+26.1%），其中肿瘤药132.4 亿元（+18.5%）、非肿瘤药 31.0 亿元（+73.4%）；BD 收入 33.9亿元（+25.6%），主要来自（1）MSD 2 亿美元、IDEAYA 7500 万美元以及 Merck KGaA 1500 万欧元的对外许可首付款；（2）Braveheart Bio 对外许可首付款及股权 6500 万美元；（3）GSK 5 亿美元对外许可首付款，并根据履约义务的完成进度已确认收入约 1 亿美元。仿制药收入 116.7 亿元，同比略有下滑。 26Q1 公司创新药收入继续保持快速增长至 45.3 亿元（+25.8%），其中肿瘤药 33.1 亿元（+11.6%）、非肿瘤药 12.1 亿元（+92.1%），非肿瘤药增长进一步加速，同时公司指引 26 年力争实现创新药收入增速超 30%。BD 相关收入为 7.9 亿元，主要为来自 GSK 根据进度确认的收入。 毛利率相对稳定，期间费用率稳步改善 25 年毛利率为 86.2%（-0.0pct），期间费用率合计为 58.4%（-2.0pct），其中销售费用率为 28.8%（-1.0pct）、管理费用率为 8.9%（-0.3pct）、研发费用率为 22.0%（-1.5pct）、财务费用率为-1.3%（+0.8pct）；净利率为 24.4%（+1.8pct）。 25Q4 毛利率为 86.2%（-0.8pct），期间费用率合计为 58.6%（-3.2pct），其中销售费用率为 27.6%（-1.0pct）、管理费用率为 8.0%（-0.7pct）、研发费用率为 23.9%（-2.2pct）、财务费用率为-0.9%（+0.7pct）；净利率为 23.2%（+1.1pct）。 26Q1 毛利率为 86.6%（+1.4pct），期间费用率合计为 55.1%（-0.5pct），其中销售费用率为 27.0%（-0.3pct）、管理费用率为 7.6%（-0.5pct）、研发费用率为 20.3%（-1.0pct）、财务费用率为 0.3%（+1.4pct）；净利率为 28.0%（+2.0pct）。 研发迈向“肿瘤+慢病”新格局，逐步进入收获期 -1%3%7%11%15%19%23%27%31%35%39%2025-052025-072025-092025-122026-022026-04恒瑞医药医药生物发布时间：2026-05-07 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 除重点优势的肿瘤领域外，公司也逐渐夯实心血管、代谢以及自免产品线，两大领域合计有 100 多个 NME 在临床开发中，预计 26 年将有约 25 项 NME 的 III 期试验数据读出，包括 ADC、GLP-1 类等重点产品；26-28 年预计上市项目分别达到 12、22、19 项。 ⚫ 盈利预测和投资建议 预计公司 26/27/28 年收入分别为 356.7/403.6/457.4 亿元，同比增长 12.8%/13.2%/13.3%；归母净利润为 93.0/109.1/129.6 亿元，同比增长 20.6%/17.3%/18.9%，对应 PE 为 38/33/28 倍。公司为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 31629 35669 40363 45741 增长率(%) 13.02 12.77 13.16 13.32 EBITDA（百万元） 9497.06 10881.03 12648.67 14940.85 归属母公司净利润（百万元） 7711.05 9302.84 10907.18 12963.98 增长率(%) 21.69 20.64 17.25 18.86 EPS(元/股) 1.16 1.40 1.64 1.95 市盈率（P/E） 46.38 38.44 32.79 27.59 市净率（P/B） 5.84 5.22 4.61 4.04 EV/EBITDA 37.33 28.62 24.02 19.70 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 [table_FinchinaSimpleEnd] 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2025A 2026E 2027E 2028E 主要财务比率 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表 成长能力 营业收入 31629 35669 40363 45741 营业收入 13.0% 12.8% 13.2% 13.3% 营业成本 4363 4863 5457 6138 营业利润 20.0% 20.1% 16.8% 18.4% 税金及附加 264 297 336 381 归属于母公司净利润 21.7% 20.6% 17.2% 18.9% 销售费用 9106 9987 11302 12579 获利能力 管理费用 2806 3032 3350 3659 毛利率 86.