Q4仍处调整期，期待业绩拐点显现

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 公司于 4 月 9 日公布 2025 年年报，全年实现营收 249.80 亿元，同增 4.06%。归母净利润 32.07 亿元，同降 16.50%，扣非净利润32.57 亿元，同降 13.87%。25Q4 实现营收 63.01 亿元，同降 3.00%，归母净利润 7.71 亿元，同降 22.66%。公司预计 2025 年现金分红总额为 24.51 亿元，分红率为 76%。 经营分析 量增驱动成长，产能稳健拓展。2025 年全年，公司销售运动鞋 2.27亿双，同比增长 1.59%，ASP 同比增长低单位数。其中 Q4 实现营收 63.01 亿元，同降 2.99%。产能方面，2025 年 H1 公司在中国、越南及印度尼西亚三大产能区的工厂均实现量产出货，25 年印度尼西亚工厂产量达 566 万双运动鞋。多元产能扩张助力公司发展。 大客户短期调整，新客户快速放量带动增长。从客户结构看，前五大客户营收 181.21 亿元，同比下降 4.62%，其中，New Balance 跻身公司前五大客户行列。前五大以外客户营收为 68.60 亿元，同比增长 36.92%，展现出较高的增长势头，部分对冲了大客户营收下滑的影响。分产品看，运动休闲鞋/运动凉鞋拖鞋分别实现营收221.14/23.12 亿元，同增 5.35%/11.70%，拉动营收增长。 毛利率受新工厂爬坡影响，预计公司盈利水平稳步向上。25Q4 公司毛利率为 21.86%，同比下降 2.23pct，主要受到新工厂爬坡影响，25 全年管理费用率有所下降主要因为计提的薪酬绩效等跟随公司净利润下降有所减少，25Q4 净利率为 12.24%，同比下降3.04pct，随着未来新投工厂逐步提效，盈利水平有望稳健增长。 公司经营趋势稳健，看好阿迪等客户放量驱动公司成长。 短期盈利受产能爬坡影响，长期成长逻辑依然坚实。我们认为当前新工厂效率爬坡为短期因素，中长期来看公司依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，目前新客户增长势头良好，公司订单有望受益。我们认为公司拓客能力突出，在新客户订单放量叠加新工厂产能利用率提升背景下公司盈利水平有望恢复，公司长期成长逻辑依然坚实。 盈利预测、估值与评级 公司短期经营受大客户调整、新工厂产能爬坡等影响，我们认为公司盈利低点已过，预计 26-28 年 EPS 为 3.04/3.33/3.66 元；PE 分别为 15/13/12 倍，维持买入评级。 风险提示 大客户品牌恢复不及预期、关税风险、汇率波动风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 24,006 24,980 26,876 28,858 31,000 营业收入增长率 19.35% 4.06% 7.59% 7.37% 7.42% 归母净利润(百万元) 3,840 3,207 3,548 3,880 4,271 归母净利润增长率 20.00% -16.50% 10.64% 9.37% 10.07% 摊薄每股收益(元) 3.291 2.748 3.040 3.325 3.660 每股经营性现金流净额 3.96 3.21 3.93 4.19 4.13 ROE(归属母公司)(摊薄) 22.03% 19.75% 19.32% 18.75% 18.36% P/E 23.90 18.27 14.57 13.32 12.10 P/B 5.27 3.61 2.81 2.50 2.22 来源：公司年报、国金证券研究所 010020030040050060070043.0047.0051.0055.0059.0063.0067.00250409250709251009260109260409人民币(元)成交金额(百万元)成交金额华利集团沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 20,114 24,006 24,980 26,876 28,858 31,000 货币资金 3,879 5,588 5,818 6,857 8,169 10,161 增长率 19.4% 4.1% 7.6% 7.4% 7.4% 应收款项 3,782 4,445 4,198 4,649 4,992 5,363 主营业务成本 -14,967 -17,572 -19,513 -20,427 -22,179 -23,822 存货 2,741 3,121 2,878 3,140 3,409 3,662 %销售收入 74.4% 73.2% 78.1% 76.0% 76.9% 76.8% 其他流动资产 2,715 2,235 977 995 1,002 1,008 毛利 5,146 6,434 5,468 6,450 6,679 7,178 流动资产 13,118 15,389 13,871 15,641 17,572 20,194 %销售收入 25.6% 26.8% 21.9% 24.0% 23.1% 23.2% %总资产 67.5% 67.6% 61.8% 65.7% 68.6% 72.3% 营业税金及附加 -5 -4 -6 -7 -7 -8 长期投资 207 227 217 217 217 217 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 4,796 5,495 6,627 6,510 6,281 5,939 销售费用 -70 -76 -66 -134 -87 -93 %总资产 24.7% 24.1% 29.5% 27.3% 24.5% 21.3% %销售收入 0.3% 0.3% 0.3% 0.5% 0.3% 0.3% 无形资产 862 1,011 1,139 1,321 1,412 1,470 管理费用 -689 -1,074 -704 -1,209 -1,125 -1,116 非流动资产 6,329 7,375 8,565 8,180 8,034 7,744 %销售收入 3.4% 4.5% 2.8% 4.5% 3.9% 3.6% %总资产 32.5% 32.4% 38.2% 34.3% 31.4% 27.7% 研发费用 -309 -375 -414 -538 -577 -620 资产总计 19,447 22,765 22,437 23,821 25,606 27,938 %销售收入 1.5% 1.6% 1.7% 2.0% 2.0% 2.0% 短期借款 791 333 2,100 889 0 0 息税前利润（EBIT） 4,074 4,906 4,277 4,562 4,883 5,341 应付款项 1,828 2,447 2,215 2,441 2,650 2,846 %销售收入 20.3% 2