非金属建材行业研究：瓶片新材料，供需两旺、补库启动、出海替代

敬请参阅最后一页特别声明 1 瓶片价差从 600-800 元/吨拉大至 1000-1500 元/吨 瓶级 PET 是目前全球范围内应用最广泛的包装材料之一。通常生产 1 单位 PET 需 0.85 单位 PTA 和 0.34 单位 MEG，主营业务成本中直接材料 PTA 和 MEG 合计占比在 90%以上，瓶片主要原材料 PTA 和 MEG 均为石油炼化产物，因此瓶片价格波动受石油波动影响较大。 霍尔木兹海峡局势持续紧张，瓶片现货价格从 2 月底的 6500 元/吨涨至最高点的 9300 元/吨，截至 3 月 30 日，瓶片成交价为 9050 元/吨，涨幅达 39%。除全球油价带来的成本推动行情外，我们观察到瓶片价差在逐步拉大，价差在 23H2以来长期稳定在 600-800 元/吨，而本轮从 2 月底的 771 元增厚至 3 月 30 日的 1514 元/吨，且 3 月中旬以来已稳定维持在 1000-1500 元/吨以上，充分体现瓶片价格顺导的落地确定性。除全球油价带来的成本推动行情外，我们同样看好供给主动收缩+需求刚性引发的结构性供需错配。 行业集中度高，“反内卷”趋势下主动减产 瓶片行业产能快速扩张期进入尾声，供给端最大压制因素已逐步缓解：2023 年起瓶片行业迎来产能集中投放，2023-2024 年瓶片新增产能分别为 430/417 万吨，受行业产能短期内快速扩张影响，瓶片竞争加剧、价差水平在低位徘徊。观测 3 家瓶片上市公司，毛利率从 2022 年的 5.5-7.5%降至 2024 年的亏损附近。 行业集中度高，经历长期亏损，头部企业减产。瓶片行业名义产能 CR4 达 78%，“反内卷”背景下，CR4 减产 20%，头部企业合计减产 336 万吨。根据卓创资讯预测，伴随集中减产计划的逐步推进，2026 年瓶片行业产能利用率预计在73.9%的较低水平。 需求刚性、补库已启动，看好瓶片出口高景气 瓶片下游应用主要包括饮料瓶、食品包、日化包装等，其中水瓶片产量最大、是现货定价的基准，瓶片下游需求呈现刚性特点。“不可抗力”频发，看好瓶片出口的高景气度。受中东冲突引发的原料、能源及供应链严重中断影响，全球瓶片龙头 Indorama 宣布其位于立陶宛克莱佩达（PET 年产能 26.3 万吨）和波兰弗沃茨瓦韦克（年产能 20.3 万吨）的PET 装置遭遇不可抗力，海外“毁单”、欧洲订单大概率将大量转移至中国。2024 年我国瓶片出口占国内产量的比重达 37.6%，出口已成为缓解国内瓶片供应压力的重要途径。 当前瓶片厂库偏低，常态情况下 3 月是瓶片旺季来临的起点、下游饮料行业进入备货周期，3 月中旬前下游因对油价走势存在较大分歧、采购方面普遍选择谨慎观望的策略。3 月下旬起，在看到供应紧张和价格持续上涨后，下游及贸易商提货速度明显加快，需求端的启动与供应端紧张有望形成共振。 投资建议与估值 瓶片行业价差/利润水平拉大，需求端的启动与供应端紧张有望形成共振。建议关注国内瓶片龙头，26Q2 起有望充分受益瓶片价差拉大，同时部分国内瓶片龙头具备气头乙二醇自制产产能，气头成本+气源供应相对稳定，原材料价格剧烈波动时期构成稳定安全垫，享受到因能源差异带来的剪刀差红利。 风险提示 原油价格大幅波动的风险；下游需求不及预期；供给端超预期开工的风险。 行业研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、瓶片行业：价差/利润水平拉大，需求端的启动与供应端紧张有望形成共振 ........................... 3 1.1 瓶片价差从 600-800 元/吨拉大至 1000-1500 元/吨 ........................................... 3 1.2 行业集中度高，反内卷”趋势下主动减产 ................................................... 4 1.3 需求刚性、补库已启动，看好瓶片出口高景气 ............................................... 5 2、瓶片新材料标的梳理 .......................................................................... 7 2.1 万凯新材 ............................................................................... 7 风险提示 ....................................................................................... 8 图表目录 图表 1： 2018 年以来 PTA 价格与瓶片的相关系数高达 0.82，乙二醇价格与瓶片的相关系数达 0.61 ......... 3 图表 2： 2018 年以来瓶片价差 .................................................................... 4 图表 3： 瓶片行业产能快速扩张期进入尾声 ........................................................ 4 图表 4： 2023-2024 年瓶片上市公司毛利率有明显下降，龙头企业 25Q1-Q3 已触底回升 ................... 4 图表 5： 瓶片行业名义产能 CR4 达 78% ............................................................. 5 图表 6： 瓶片行业 CR4 联合减产 20% ............................................................... 5 图表 7： 瓶级 PET 下游应用领域示意图 ............................................................ 6 图表 8： 2025 年 1-10 月聚酯瓶片累计出口量达 533 万吨、同比+14% ................................... 6 图表 9： 瓶片标的梳理 .......................................................................... 7 图表 10： 万凯新材营收及 yoy .................................................................... 7 图表 11： 万凯新材归母净利及 yoy ................................................................ 7 图表 12： 截至 4 月 6 日，乙二醇现货价为 5285 元/吨，较 2 月底上