业绩符合预期，关注锑价回升和万古矿区整合进展

敬请参阅最后一页特别声明 1 事件 4 月 9 日公司发布 2025 年报，实现营收 501.81 亿元，同比+80.26%；归母净利润 14.88 亿元，同比+75.77%；扣非归母净利润 15.27 亿元，同比+75.52%。4Q25 实现营收 89.87 亿元，环比-29.56%、同比+31.21%；归母净利润 4.59 亿元，环比+23.06%、同比+155.51%。 点评 金价显著上涨主导利润释放。4Q25 锑、金均价分别环比-10.73%、+19.88%至 16.44 万元/吨、950 元/克。金价上涨带动公司盈利高增，4Q25 公司毛利环比/同比分别+11.19%/+53.63%至 9.07 亿元；毛利率环比/同比分别+3.70pct/+1.47pct 至 10.09%。 自产金、锑产量同比仍承压，外购非标金加工产量维持增长。2H25公司黄金自产 1,709 千克，同比-1.95%；锑品自产 6,494 吨，同比-7.94%。2H25 公司外购非标金加工产量 22,329 吨，同比+27.46%，增幅较 1H25 降低 14.43pcts。 降本增效推进，资本结构进一步优化。4Q25 公司期间费用、期间费率分别同比+2.41%、-0.95pct，环比+0.61%、+1.01pct 至 3.04亿元、3.38%，主要受四季度营收季节性回落影响；其中管理费用环比+9.50%、同比+28.20%至 2.07 亿元。公司 4Q25 末资产负债率为 13.47%，环比、同比分别-1.69pct/-1.46pct，持续降至低位。 关注万古矿区整合注入进程。2026 年 1 月 12 日公司公告拟收购湖南黄金天岳矿业有限公司、湖南中南黄金冶炼有限公司 100%股份。其中，湖南黄金天岳矿业有限公司于湖南省万古矿区拥有 12宗矿业权。2024 年 11 月，万古金矿田探矿发现超 40 条金矿脉，核心区累计探明黄金资源量 300.2 吨。目前公司正全力推进万古矿区黄金资源整合项目，未来公司资源储量有望显著增厚。 坚定看好后续出口修复带来锑价“内外同涨”。近期海外锑价有所回涨，系海外询单增加所致；后市看，我们认为锑品相关贸易水平有望回升的情况下，海外仍将开启补库，锑望迎第二波“内外同涨”。 盈利预测、估值与评级 预计公司 26-28 年营收分别为 801/887/946 亿元，实现归母净利润分别为 25/29/29 亿元，EPS 分别为 1.59/1.83/1.86 元，对应 PE分别为 19/17/17 倍。维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动；需求不及预期；项目推进不及预期。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 27,839 50,181 80,063 88,740 94,553 营业收入增长率 19.46% 80.26% 59.55% 10.84% 6.55% 归母净利润(百万元) 847 1,488 2,488 2,866 2,908 归母净利润增长率 73.08% 75.77% 67.21% 15.20% 1.44% 摊薄每股收益(元) 0.70 0.95 1.59 1.83 1.86 每股经营性现金流净额 0.74 0.96 2.10 1.90 2.24 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.26% 18.33% 24.09% 22.25% 18.88% P/E 44.06 32.59 19.49 16.92 16.68 P/B 5.40 5.97 4.69 3.76 3.15 来源：公司年报、国金证券研究所 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 23,303 27,839 50,181 80,063 88,740 94,553 货币资金 817 1,140 2,007 4,236 6,352 9,117 增长率 19.5% 80.3% 59.5% 10.8% 6.6% 应收款项 339 478 548 1,297 1,438 1,532 主营业务成本 -21,644 -25,650 -47,097 -75,239 -83,241 -88,898 存货 341 576 969 1,237 1,368 1,461 %销售收入 92.9% 92.1% 93.9% 94.0% 93.8% 94.0% 其他流动资产 209 221 106 1,504 2,036 2,058 毛利 1,658 2,188 3,084 4,824 5,499 5,655 流动资产 1,706 2,415 3,630 8,274 11,193 14,169 %销售收入 7.1% 7.9% 6.1% 6.0% 6.2% 6.0% %总资产 22.5% 29.5% 38.5% 58.2% 64.9% 69.8% 营业税金及附加 -99 -137 -160 -240 -266 -284 长期投资 23 14 13 13 13 13 %销售收入 0.4% 0.5% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 3,790 3,695 3,688 3,798 3,837 3,845 销售费用 -23 -14 -27 -24 -27 -28 %总资产 50.0% 45.1% 39.1% 26.7% 22.3% 18.9% %销售收入 0.1% 0.0% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 无形资产 1,983 1,976 1,979 2,044 2,113 2,184 管理费用 -587 -638 -726 -1,041 -1,154 -1,229 非流动资产 5,879 5,784 5,806 5,942 6,049 6,128 %销售收入 2.5% 2.3% 1.4% 1.3% 1.3% 1.3% %总资产 77.5% 70.5% 61.5% 41.8% 35.1% 30.2% 研发费用 -346 -324 -345 -560 -621 -662 资产总计 7,585 8,199 9,436 14,216 17,242 20,296 %销售收入 1.5% 1.2% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 短期借款 84 33 3 0 0 200 息税前利润（EBIT） 605 1,076 1,826 2,958 3,432 3,451 应付款项 354 321 421 1,106 1,223 1,307 %销售收入 2.6% 3.9% 3.6% 3.7% 3.9% 3.7% 其他流动负债 654 650 636 2,177 2,420 2,569 财务费用 -1 -1 2 58 103 153 流动负债 1,092 1,003 1,060 3,283