龙头地位稳固，电子材料快速发展

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 4 月 8 日公司披露 2025 年年报，全年实现营收 154.91 亿元，同降 19.1%；实现归母净利润 7.70 亿元，同降 41.1%。其中 Q4 实现营收 37.03 亿元，同降 6.8%、环降 3.3%；实现归母净利润 0.82亿元，同增 65.7%、环降 57.2%。 经营分析 电子材料第二曲线成型，中高端产品放量有望带动量利齐增。2025 年公司感光干膜产品实现收入 6.82 亿元、同增 15.1%，全年销量 18.9 亿平、同增 18.7%，国内市占率提升至 15%，成功进入深南电路、东山精密、景旺电子等头部 PCB 企业供应链，毛利率维持在 24%左右。目前公司感光干膜设计产能 3 亿平，江门基地2.1 亿平项目已启动建设，投产后产能将提升至 5 亿平，有望支撑出货高速增长。公司针对 AI 服务器 HDI 和高多层 PCB、汽车 PCB等需求，推出高解析附着、高盖孔的高端干膜和用于 PCB 表面处理的特殊干膜，产品结构提升有望带动感光干膜业务量利齐增。 光伏胶膜海外出货持续提升，逆境彰显龙头优势。2025 年公司光伏胶膜出货 28.1 亿平，同比基本持平，全球份额稳定在 50%以上，BC 领域产品供应占比超 70%。依托海外占比提升、差异化产品放量，公司在行业大多数亏损的背景下仍维持盈利，2025 年光伏胶膜业务毛利率 10.46%。2025 年公司泰国 3.5 亿平、越南 2.5亿平胶膜产能陆续投产，海外胶膜产能达 6 亿平，海外销售占比提升 9 PCT 至 29%，海外占比提升持续巩固盈利优势，2025 年公司胶膜业务境内/海外毛利率分别为 8.0%/16.4%。 持续推进技术迭代，太空光伏等新兴领域有望打开成长空间。公司持续推进技术迭代，2025 年针对 TOPCon、HJT、BC 等技术推出高透光、低水氧、高可靠性的专用胶膜，转光胶膜、0BB 皮肤膜等新品批量供货。此外，公司积极布局新兴光伏领域，发力钙钛矿、薄膜电池、太空光伏等前沿赛道，研发适配新型组件的专用封装胶膜、边缘密封丁基胶等产品，有望抢占下一代光伏材料市场先机，打开光伏材料成长空间。 盈利预测、估值与评级 根据我们对产业链的最新判断，调整公司 26-27 年归母净利润预测至 16.8、21.3 亿元，新增 28 年预测 25.8 亿元，当前股价对应 PE 分别为 29/23/19 倍，公司光伏材料龙头地位稳固、布局新兴领域打开成长空间，电子材料高速增长，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期、国际贸易恶化、电子材料放量不及预期。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 19,147 15,491 17,441 19,279 21,270 营业收入增长率 -15.23% -19.10% 12.59% 10.54% 10.33% 归母净利润(百万元) 1,308 770 1,675 2,125 2,577 归母净利润增长率 -29.33% -41.14% 117.57% 26.89% 21.29% 摊薄每股收益(元) 0.501 0.295 0.642 0.815 0.988 每股经营性现金流净额 1.68 0.56 0.42 0.76 0.94 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.97% 4.68% 9.43% 11.01% 12.23% P/E 29.53 47.32 28.85 22.74 18.75 P/B 2.35 2.22 2.72 2.50 2.29 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50011.0013.0015.0017.0019.0021.00250409250709251009260109人民币(元)成交金额(百万元)成交金额福斯特沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 单击或点击此处输入文字。 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 22,589 19,147 15,491 17,441 19,279 21,270 货币资金 5,341 5,005 2,395 2,436 2,980 3,746 增长率 -15.2% -19.1% 12.6% 10.5% 10.3% 应收款项 8,590 5,910 5,417 6,099 6,742 7,438 主营业务成本 -19,281 -16,325 -13,793 -14,636 -15,900 -17,285 存货 3,090 1,868 1,604 2,203 2,393 2,602 %销售收入 85.4% 85.3% 89.0% 83.9% 82.5% 81.3% 其他流动资产 316 3,142 5,767 5,915 5,954 5,996 毛利 3,307 2,823 1,697 2,806 3,379 3,986 流动资产 17,337 15,926 15,182 16,654 18,070 19,782 %销售收入 14.6% 14.7% 11.0% 16.1% 17.5% 18.7% %总资产 79.4% 75.1% 73.6% 74.9% 75.6% 76.7% 营业税金及附加 -48 -85 -57 -65 -71 -79 长期投资 0 189 151 151 151 151 %销售收入 0.2% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 3,695 4,386 4,579 4,769 5,022 5,186 销售费用 -75 -94 -97 -105 -112 -113 %总资产 16.9% 20.7% 22.2% 21.5% 21.0% 20.1% %销售收入 0.3% 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 0.5% 无形资产 474 461 451 451 451 450 管理费用 -279 -286 -252 -279 -299 -319 非流动资产 4,500 5,286 5,437 5,578 5,830 5,994 %销售收入 1.2% 1.5% 1.6% 1.6% 1.6% 1.5% %总资产 20.6% 24.9% 26.4% 25.1% 24.4% 23.3% 研发费用 -792 -657 -468 -523 -578 -638 资产总计 21,836 21,212 20,619 22,232 23,900 25,776 %销售收入 3.5% 3.4% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 短期借款 953 70 2 2 2 2 息税前利润（EBIT） 2,113 1,700 824 1,834 2,319 2,837 应付款项 1,950 1,029