2025年报点评：Q4毛利率显著提升，海南离岛免税高景气

证券研究报告·公司点评报告·旅游零售Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 中国中免（601888） 2025 年报点评：Q4 毛利率显著提升，海南离岛免税高景气 2026 年 03 月 31 日 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 王琳婧 执业证书：S0600525070003 wanglj@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 70.86 一年最低/最高价 54.75/99.81 市净率(倍) 2.63 流通A股市值(百万元) 138,352.42 总市值(百万元) 147,232.67 基础数据 每股净资产(元,LF) 26.91 资产负债率(%,LF) 18.34 总股本(百万股) 2,077.80 流通 A 股(百万股) 1,952.48 相关研究 《中国中免(601888)：收购 DFS 大中华区，引入 LVMH 深化战略合作》 2026-01-26 《中国中免(601888)：2025 年中报点评：营收降幅收窄客流企稳，关注市内店开业增量》 2025-08-27 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 56,474 53,694 58,932 64,597 70,097 同比（%） (16.38) (4.92) 9.76 9.61 8.51 归母净利润（百万元） 4,267 3,586 5,223 5,817 6,453 同比（%） (36.44) (15.96) 45.65 11.36 10.93 EPS-最新摊薄（元/股） 2.05 1.73 2.51 2.80 3.11 P/E（现价&最新摊薄） 34.50 41.06 28.19 25.31 22.82 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：2025 年全年公司实现营收 536.9 亿元，yoy-4.92%；归母净利润35.86 亿元，yoy-15.96%；扣非归母净利润 35.44 亿元，yoy-14.47%。与业绩预告基本一致。 ◼ Q4 毛利率显著提升：2025 年 Q4 公司实现营收 138.31 亿元，yoy+3%；归母净利润 5.34 亿元，yoy+54%，还原商誉减值 3.38 亿元后归母同比+151%；扣非归母 5.08 亿元，yoy+87%。Q4 毛利率为 33.3%，yoy+4.8pct，销售费用率 16.1%，yoy-0.8%；管理费用率 6.4%，yoy+2.2pct；财务费用率-1.3%，yoy+0.7pct；归母净利率 3.9%，yoy+1.3pct。 ◼ 线下销售占比提升：分渠道看，2025 年免税/有税商品销售营收分别为 391.65/133.88 亿元，yoy+1.29%/-21.69%，收入占比为 73%/25%；免税／有税毛利率分别为 36.97%/17.13%，yoy-2.53/+3.68pct。 ◼ 海南离岛免税持续高景气：2025 年海南/上海地区分别实现营收 285.37/120.10 亿元，yoy-1.23%/-25.10%，营收占比分别为 53%/22%。根据海口海关，25 年海南离岛免税销售额 303.8 亿元，yoy-1.8%；客单价6562.3 元，yoy+20.5%，高单价品类消费占比提升带动客单价显著提升。离岛免税销售自 25 年 9 月起转正，26 年 1-2 月离岛免税销售额为 105.9亿元，yoy+26%，封关后离岛免税持续高景气。 ◼ 打造全球领先的数智化旅游零售运营商：2026 年公司将深耕海南市场，把握自贸港封关运作机遇，推动“免税+文旅”融合，依托增量政策，优化产品结构；推进渠道融合升级，推动机场和市内店运营提升；深化线上业务运营，促进线上线下融合；拓展海外业务，有序推进 DFS 大中华区零售业务整合计划实施，持续关注海外市场拓展与并购机会。 ◼ 盈利预测与投资评级：中国中免作为旅游零售龙头市场地位稳固，海南自贸港封关后离岛免税销售高景气，相关政策陆续出台，市内免税店落地有望带来长期销售增量。维持公司 2026/2027 年和新增 2028 年盈利预测，2026-2028 年归母净利润分别为 52.2/58.2/64.5 亿元，对应 PE 为28/25/23 倍，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。 -8%-1%6%13%20%27%34%41%48%55%62%2025/3/312025/7/302025/11/282026/3/29中国中免沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 3 中国中免三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 56,226 62,422 70,578 77,430 营业总收入 53,694 58,932 64,597 70,097 货币资金及交易性金融资产 33,781 42,308 55,048 49,359 营业成本(含金融类) 36,109 38,306 41,924 45,423 经营性应收款项 911 255 104 285 税金及附加 1,262 1,414 1,550 1,682 存货 15,302 16,070 8,450 23,255 销售费用 8,684 9,538 10,261 10,924 合同资产 0 0 0 0 管理费用 2,204 2,287 2,558 2,734 其他流动资产 6,231 3,789 6,976 4,530 研发费用 90 47 45 56 非流动资产 18,757 18,714 18,653 18,574 财务费用 (777) (741) (671) (621) 长期股权投资 3,556 3,556 3,556 3,556 加:其他收益 84 59 65 70 固定资产及使用权资产 7,708 6,968 6,310 5,834 投资净收益 (69) 47 52 49 在建工程 1,759 2,559 3,259 3,759 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 1,984 1,981 1,978 1,975 减值损失 (882) (600) (600) (650) 商誉 485 485 485 485 资产处置收益 50 1 1 1 长期待摊费用 888 838 788 738 营业利润 5,304 7,588 8,447 9,368 其他非流动资产 2,377 2,327 2,277 2,227 营业外净收支 3 (18) (17) (17) 资产总计 74,983 81,136 89,231 96,004 利润总额 5,307 7,