业绩短期承压，扩产与股权融资未来可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 10 月 30 日 证 券研究报告•2025 年 三季报点评 当前价： 27.19 元 卫光生物（002880） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 业绩短期承压，扩产与股权融资未来可期 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.27 流通 A 股(亿股) 2.27 52 周内股价区间(元) 25.6-33.0 总市值(亿元) 61.67 总资产(亿元) 33.94 每股净资产(元) 10.25 相 关研究 [Table_Report] 1. 卫光生物（002880）：收入快速增长，费用率回落后利润释放 (2024-11-04) [Table_Summary]  事件：2025年前三季度，卫光生物实现营业收入 7.91亿元，同比下降 7.4%；归属于上市公司股东的净利润为 1.58亿元，同比下滑 13.6%；扣非归母净利 1.55亿元，同比下滑 12.7%。  四费率与信用减值损失上升，三季度业绩阶段性承压。公司 2025年各季度收入分别为 2.25/2.93/2.73 亿元 (-0.57%/-1.18%/-17.63%)，归母净利 润分别为0.44/0.64/0.50亿元(-6.54%/+1.35%/-31.06%)。前三季度销售毛利率 42.47%，同比+0.72pp，预计与相关产品市场需求变化有关。销售费用率 2.51%(+0.18pp)，管理费用率 8.47%(+1.11pp)，研发费用率为 4.5%(+0.04pp)，财务费用率 1.84%（+0.18pp），期间费用率同比均上升。此外，信用减值损失同比扩大 411%至1706 万元，系应收账款同比增长 32.1%至 1.75 亿元、信用期延长所致。  扩产与股权融资双轮驱动，未来发展可期。公司于 2025年 9月成功竞得智能产业基地土地使用权，并于 10月获深交所受理 2025年度向特定对象发行 A 股股票申请，标志着公司正通过扩产与股权融资双轮驱动，强化中长期发展动能，为后续产能释放与技术升级奠定资本基础。  盈利预测：预计 2025-2027年归母净利润分别为 2.3亿元、2.3亿元、2.8亿元，对应 PE 分别为 27、26、22 倍。  风险提示：采浆增长或不达预期风险，产品研发或不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 1203.19 1149.10 1246.52 1438.49 增长率 14.75% -4.50% 8.48% 15.40% 归属母公司净利润（百万元） 253.52 227.05 234.41 275.70 增长率 15.95% -10.44% 3.24% 17.61% 每股收益 EPS（元） 1.12 1.00 1.03 1.22 净资产收益率 ROE 11.32% 9.39% 9.00% 9.73% PE 24 27 26 22 PB 2.79 2.58 2.39 2.20 数据来源：Wind，西南证券 -9%-2%4%10%16%22%24/1024/1225/225/425/625/8卫光生物 沪深300 卫 光生物（002880） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：公司 2024 年采浆 562 吨，同比增长 8.7%，随着公司中标土地厂房投产、深交所成功上市，有望进一步扩张规模，预计 2025-2027 年公司浆量增长速度分别为 4%、8%、11%； 假设 2：25 年受行业整体需求下降，价格下降影响，收入增长承压，随着行业恢复以及公司规模增长有望迎来恢复。假设公司人血白蛋白 2025-2027年收入增速分别为-10%、9%、15%，预计毛利率保持 38%的水平； 假设 3：基于上述假设，假设公司静丙 2025-2027 年收入增速分别为 5%、15%、20%，毛利率保持 41%的水平； 假设 4：基于上述假设，假设公司其他血液制品 2025-2027年收入增速分别为-20%、-10%、10%，随着新血液制品上市与扩产，预计毛利率分别为 65%、67%、67%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入预测 单 位 ： 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 人血白蛋白 收入 459 413 450 517 增速 15% -10% 9% 15% 毛利率 38% 38% 38% 38% 静丙 收入 431 453 521 625 增速 15% 5% 15% 20% 毛利率 41% 41% 41% 41% 其他血液制品 （其他主营业务） 收入 182 145 131 144 增速 -14% -20% -10% 10% 毛利率 61% 65% 67% 67% 其他收入 （出租+其他） 收入 132 138 145 152 增速 107% 5% 5% 5% 毛利率 32% 40% 40% 40% 合计 收入 1,203 1,149 1,247 1,438 增速 15% -4% 8% 15% 毛利率 41.9% 42.8% 42.5% 42.4% 数据来源：Wind，西南证券 卫 光生物（002880） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 1203.19 1149.10 1246.52 1438.49 净利润 253.96 227.44 234.82 276.18 营业成本 699.32 656.81 716.35 828.30 折旧与摊销 119.34 69.48 69.48 69.48 营业税金及附加 9.60 8.82 9.64 11.16 财务费用 20.34 40.98 40.97 39.99 销售费用 29.11 32.17 37.40 43.15 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 92.71 97.67 108.45 129.46 经营营运资本变动 -206.42 18.10 -67.39 -122.44 财务费用 20.34 40.98 40.97 39.99 其他 -9.45 -1.98 3.55 2.12