自播驱动重构增长逻辑，2026年盈利修复可期

[Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) [Table_yemei1] 热点速评 Flash Analysis [Table_summary] (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件：丸美生物发布 25Q3 业绩报告并举行业绩会。 3Q25 营收维持增长但利润承压，战略调整期特征明显。公司 9M25 实现营业收入 24.50 亿元，同比+25.51%；其中，3Q25 单季度实现营业收入 6.86 亿元，同比+14.28%。盈利能力方面，9M25 整体毛利率同比微增 0.29pct 至 74.91%，3Q25 毛利率同比+1.20pct 至 75.72%。利润端显著承压，9M25 归母净利润同比微增+2.13%至 2.44 亿元，而扣非净利润同比-5.42%至 2.14 亿元；3Q25 归母净利润同比+11.59%至 0.69 亿元，而扣非净利润同比-19.95%至 0.48 亿元；公司称主要由于在 2Q25 后主动进行的战略调整，即为追求长期健康增长而牺牲部分短期利润。 线上渠道结构发生深刻变革，自播体系建设取得里程碑式突破。9M25 线上渠道收入占比已达 87.71%，同比+30.81%至 21.47 亿元。其中，以抖音为主的线上直营同比增长+37.25%，而抖音自播业务最为亮眼，重构后 3Q25 实现约100%的爆发式增长。这一显著转变源于公司对渠道策略的彻底反思与调整：由于观察到达人带货能力下降、带货费用上升以及平台政策向自播倾斜三大问题，公司主动放弃了部分增收不增利的达播业务，确立了“盈利达播继续，亏损达播收缩，全力发展自播”的新策略。目前抖音渠道内达播占比仍高于自播，公司目标在 2026 年实现自播规模超越达播。公司称通过 Q3、Q4 的调整，抖音渠道将在 2026 年时保障增收增利的同时持续增长。9M25 线下收入同比-2.89%至 3.01 亿元，公司力争全年维稳持平。 品牌与品类表现持续分化，大单品战略进入规模化收获期。 分品牌看，丸美品牌收入 17.74 亿元，占比 72.47%，同比+33.93%，线上渠道增速保持稳健；恋火品牌收入 6.72 亿元，占比 27.47%，同比+8.21%。分品类看，眼部品类表现最为突出，同比+57.03%；护肤/洁肤/美容类产品的营收汝分别同比+27.25%/+15.06%/+7.9%。公司的"四大单品+三大套组"战略成效显著：小红笔眼霜（6-7 亿元）、小金针次抛精华（3-4 亿元）、新上市的七天淡纹胶原面霜与 15分钟急救超级面膜（合计约 3 亿元）以及三大套组（合计约 7 亿元）预计 9M25 总收入突破 20 亿元，并设定了 2026年冲击 30 亿元的进取目标。 产品力全面提升驱动均价上涨，营运指标保持在健康区间。 3Q25 公司各品类平均售价全面提升：眼部/护肤/洁肤/美容类产品的平均售价分别+52.83%/+4.52%/+12.62%/+20.77%。这一方面得益于成功的产品升级，如四抗系列从 3.0到 4.0 的升级推动该系列 8 月份上新后实现 100%增长；另一方面得益于营销创新，如小红笔眼霜通过与《心动的信号》合作推出限定系列，10 万支快速售罄。营运方面，应收账款周转天数同比-2.7 天至 3.6 天，主要因收入增长同时应收账款减少；库存周转天数同比+11 天升至 110 天，主要系为双 11 提前备货及业务增长增加安全库存所致。 医美投资布局与技术储备构建第二增长曲线。 公司在医美领域通过 CVC 投资布局，其中对圣至润合的直接持股已达25%，成为创始人外第二大股东。该公司专注于 ECM（细胞基质）技术，代表下一代"生理性增生"的医美方向，其第一管线预计将成为中国首证获得者，第二管线也已进入临床。未来双方存在战略协同可能，包括推出 ECM 医美产品、丸美推出 ECM 护肤系列等。公司强调其拥有超过 600 项专利申请（近 400 项已获授权），对所有可能技术路线（如 ECM、PDRN 等）均有储备，可快速响应市场热点。 2026 年目标明确，产品与渠道战略清晰并行。 管理层给出明确业绩指引：2025 年全年收入增长 20%以上，净利润率实现此前预期（12%）的 90%即约 10.8%。对于 2026 年，目标更为进取：收入保持 20%以上增长，净利润率回升至12%水平。为实现此目标，产品端将推出重组胶原蛋白 3.0、独家新肽技术，以及恋火品牌的有色面霜、多款防晒单品和高端养肤粉底液，并加密上新节奏至每年四次。渠道端将结束对内容电商的倾斜，转向货架电商与内容电商同步发展。目前渠道结构为内容电商（抖音、快手、视频号、小红书）占比 55%，货架电商（天猫 40%、唯品会 30%、京东 20%、其他 10%）占比 45%。 风险: 全球经济增长高/低于预期；关税幅度高/低于预期，市场竞争加剧/减轻风险。 [Table_Title] 研究报告 Research Report 2 Nov 2025 丸美股份 Guangdong Marubi Biotechnology (603983 CH) 自播驱动重构增长逻辑，2026 年盈利修复可期 Self-Livestreaming Reshapes Growth Algorithm; A Visible Path to Profit Recovery by 2026 寇媛媛 Yuanyuan Kou 吴颖婕 Mindy Wu yy.kou@htisec.com mindy.yj.wu@htisec.com 2 Nov 2025 2 [Table_header2] 丸美股份 (603983 CH) APPENDIX 1 Summary Event: Marubi Biotechnology released its 25Q3 earnings report and held an earnings conference. 3Q25 Revenue Growth Amid Profit Pressure, Signifying Strategic Transition Period. The company achieved revenue of RMB 2.45 billion in 9M25, a year-on-year increase of +25.51%. For 3Q25 alone, revenue was RMB 686 million, up +14.28% YoY. In terms of profitability, the gross margin for