洋河股份2025年三季报点评：深度调整，静待破局

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 2 Nov 2025 洋河股份 Jiangsu Yanghe Brewery Joint-Stock (002304 CH) 洋河股份 2025 年三季报点评：深度调整，静待破局 Deep Adjustment, Waiting for a Breakthrough [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb70.80 目标价 Rmb81.00 HTI ESG 3.3-3.4-5.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 义利评级 A 来源: 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb106.66bn / US$15.05bn 日交易额 (3 个月均值) US$61.26mn 发行股票数目 1,506mn 自由流通股 (%) 39% 1 年股价最高最低值 Rmb93.95-Rmb63.83 注：现价 Rmb70.80 为 2025 年 10 月 31 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 0.0% 0.0% -0.1% 绝对值（美元） 0.0% 0.1% -0.1% 相对 MSCI China 4.0% -10.4% -30.8% [Table_Profit] Rmb mn Dec-24A Dec-25E Dec-26E Dec-27E Revenue 28,876 20,213 20,719 21,755 Revenue (+/-) -13% -30% 2% 5% Net profit 6,673 3,784 4,707 5,450 Net profit (+/-) -33% -43% 24% 16% Diluted EPS (Rmb) 4.43 2.51 3.12 3.62 GPM 73.2% 65.4% 69.5% 72.4% ROE 12.9% 7.2% 8.7% 9.8% P/E 18 31 25 21 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。公司发布 2025 年三季报：25Q1-Q3 公司实现营业总收入180.9 亿元，同比-34.3%，归母净利润 39.8 亿元，同比-53.7%，扣非净利润 37.6 亿元，同比-55.3%；其中 Q3 单季实现营业总收入32.9 亿元，同比-29.0%，归母净利润-3.7 亿元，扣非净利-4.7 亿元，均同比转亏。 大众价位韧性蓄势，渠道压力积极释放。产品端：受行业调整期影响，洋河整体业绩承压。公司未公布 25Q3 细分产品表现，我们预计海之蓝动销水平相对稳定，梦之蓝 M6+有所承压。而新品表现则更为亮眼，其中第七代海之蓝开瓶率实现近两位数增长，高线光瓶酒预售首日即售罄。面对当前白酒行业价格带下移现状，公司腰部产品通过海之蓝迭代巩固市场，底部则以高线光瓶酒开辟新市场，精准市场卡位。区域端：公司省内市场持续精耕，推动渠道精细化运作，强化区域网络渗透，聚焦婚宴、家宴等高频消费场景；省外市场分类突破，聚焦梦之蓝 M6+等大单品，通过控量稳价稳定市场价格。渠道端：面对行业库存压力，洋河通过“阶段释放压力”模式实现全国库存两位数去化，主导产品如梦之蓝M6+、M3、海之蓝等价格在中秋后稳中有升，在白酒板块中较为稀缺，反映出经销商对品牌发展的信心。 毛销差致净利率大幅下滑，合同负债环比提升。25Q3 公司归母净利润同比转亏，归母净利率同比-24.8pct，主要系 1）同期毛利率同 比-12.7 至 53.5%，2） 销 售/管 理/期 间 费 用 率 分 别 同 比+10.2pct/+2.8pct/+14.8pct，3）税金及附加占比同比+1.9pct 影响所致。回款方面：25Q3 末公司合同负债为 64.2 亿元，环比+5.5 亿元，同比+29.4%；销售收现 46.6 亿元，同比-27.4%。 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2025-2027 年营收分别为202.1/207.2/217.6 亿元，净利润分别为 37.8/47.1/54.5 亿元，对应EPS 分别为 2.51/3.12/3.62 元（前值为 3.70/3.92/4.22 元）。我们认为公司自 24Q2 以来主动进入业绩调整期，低基数下 25Q3 营收降幅已开始缩窄。且公司渠道库存出清已取得显著成效，进程领先行业，后续有望率先复苏，高分红政策亦对估值形成支撑。因此我们认为公司具备高于行业平均水平的估值修复潜力，给予洋河股份 2026 年 26xPE（此前给予公司 25 年 23xPE），目标价由 84 元下调至 81 元。维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济不确定性，行业竞争加剧，费投影响盈利。 [Table_Author] 吴岱禹 Jasmine Wu 闻宏伟 Hongwei Wen jasmine.wu@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaNov-24Mar-25Jul-25Volume 2 Nov 2025 2 [Table_header2] 洋河股份 (002304 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 证券代码 上市公司 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） 2024 2025E 2026E 2024 2025E 2026E 600809.SH 山西汾酒 190.5 10.0 10.1 10.7 18.4 19.0 17.8 600702.SH 舍得酒业 62.1 1.0 1.8 2.1 63.5 34.9 29.6 603198.SH 迎驾贡酒 42.4 3.2 2.7 2.9 16.7 15.7 14.6 603369.SH 今世缘 38.82 2.7 2.43 2.61 16.6 15.95 14.88 000596.SZ 古井贡酒 161.0 10.4 10.0 10.7 16.6 16.1 15.0 603589.SH 口子窖 32.4 2.8 1.9 2.1 14.2 16.8 15.7 600779.SH 水井坊 42.3 2.8 2.1