山西汾酒2025年三季报点评：稳居头部阵营，彰显品牌韧性

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 2 Nov 2025 山西汾酒 Shanxi Xinghuacun Fen Wine Factory (600809 CH) 山西汾酒 2025 年三季报点评：稳居头部阵营，彰显品牌韧性 Maintaining a Leading Position, Demonstrating Brand Resilience [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb190.50 目标价 Rmb208.00 HTI ESG 3.8-4.0-4.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 义利评级 A- 来源: 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb232.40bn / US$32.79bn 日交易额 (3 个月均值) US$181.11mn 发行股票数目 1,220mn 自由流通股 (%) 33% 1 年股价最高最低值 Rmb233.40-Rmb169.75 注：现价 Rmb190.50 为 2025 年 10 月 31 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -0.0% 0.1% -0.0% 绝对值（美元） -0.0% 0.1% -0.0% 相对 MSCI China 3.9% -10.4% -30.7% [Table_Profit] Rmb mn Dec-24A Dec-25E Dec-26E Dec-27E Revenue 36,011 37,446 39,311 41,662 Revenue (+/-) 13% 4% 5% 6% Net profit 12,243 12,292 12,663 13,265 Net profit (+/-) 17% 0% 3% 5% Diluted EPS (Rmb) 10.04 10.08 10.38 10.87 GPM 76.2% 75.6% 74.8% 74.3% ROE 35.2% 31.0% 28.3% 26.5% P/E 21 21 20 19 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。公司发布 2025 年三季报：25Q1-Q3 公司实现营业总收入329.2 亿元，同比+5.0%，归母净利润 114.0 亿元，同比+0.5%，扣非净利润 114.1 亿元，同比+0.5%；其中 Q3 单季实现营业总收入89.6 亿元，同比+4.1%，归母净利润 29.0 亿元，同比-1.4%，扣非净利 29.0 亿元，同比-1.6%。行业承压下保持稳健增长，营收及净利润规模均达历史峰值。 中高端系列逆势增长，全国化战略成效显著。分产品：25Q3 汾酒/其他酒类产品收入同比分别+5.0%/-28.6%，其中汾酒占总营收比重同比+0.8pct 至 98.2%，中高端青花系列增长较快，市场份额逆势提升，成为收入核心支撑，有效对冲行业价格波动风险。分区域：25Q3 公司省内/省外营收分别同比-35.2%/+31.1%，省外延续增长态势，营收占比同比+15.4pct 至 74.6%，其中长三角、珠三角等区域增长显著。分渠道：25Q3 公司代理/直销、团购及电商平台营收分别同比-0.4%/+124.9%，代理渠道仍为主力，直销和电商等新渠道增长迅速，成为公司渠道结构优化的亮点。 税金致净利率小幅下滑，合同负债保持良性。25Q3 公司毛利率同比+0.3pct 至 74.6%，同期销售/管理/期间费用率分别同比-0.4pct/-0.6pct/-0.9pct。尽管毛利率小幅提升，费用率管控良好，但受税金及附加占比同比+2.0pct 影响，25Q3 公司归母净利率同比-1.8pct 至32.4%。回款方面：25Q3 末合同负责为 57.8 亿元，环比-2.0 亿元；25Q3 销售收现为 83.4 亿元，同比-2.5%，回款表现相对稳健。 坚定围绕“123 复兴纲领”，扎根中国酒业第一方针。公司在发展第一阶段（2022-2024 年）已实现转型与管理升级，营收重回行业前三，成功完成目标。25 年为公司发展第二阶段的第一年，前三季度公司分别在高端化、全国化及年轻化战略上均取得持续性成果，领先地位有望延续。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 2025-2027 年 公 司 收 入 为374.5/393.1/416.6 亿元，归母净利润分别为 122.9/126.6/132.7 亿元，对应 EPS 分别为 10.08/10.38/10.87 元（前值为 10.46/11.11 /12.01 元）。我们给予公司 26 年 20xPE（此前给予公司 25 年20xPE），目标价由 210 元下调至 208 元，我们认为在当前产业调整阶段，汾酒凭借其清晰的战略定位、强大的产品矩阵和高效的全国化运营，具备在行业分化中进一步提升市场份额的坚实基础，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济走弱，省外扩张不及预期，政策扰动。 [Table_Author] 吴岱禹 Jasmine Wu 闻宏伟 Hongwei Wen jasmine.wu@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 80100120140160Price ReturnMSCI ChinaOct-24Feb-25Jun-25Volume 2 Nov 2025 2 [Table_header2] 山西汾酒 (600809 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 证券代码 上市公司 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） 2024 2025E 2026E 2024 2025E 2026E 000596.SZ 古井贡酒 161.0 10.4 10.0 10.7 16.6 16.1 15.0 002304.SZ 洋河股份 70.8 4.4 3.0 3.2 18.9 23.7 21.9 600702.SH 舍得酒业 62.1 1.0 1.8 2.1 63.5 34.9 29.6 600779.SH 水井坊 42.3 2.8 2.1 2.2 19.5 20.2 18.9 603198.SH 迎驾贡酒 42