海外销量增长迅猛，盈利能力开始改善

浦银国际研究 公司研究 | 新能源汽车行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 比亚迪股份（1211.HK）/比亚迪（002594.CH）：海外销量增长迅猛，盈利能力开始改善 调整比亚迪股份（1211.HK）目标价至 114.30 港元，潜在升幅 18%；调整比亚迪（002594.CH）目标价至人民币 117.0 元，潜在升幅 20%。  重申比亚迪的“买入”评级：虽然比亚迪三季度汽车销量同比略有下降，但是单车盈利能力环比有明显提升。除了二季度的一次性的影响，公司三季度的降本控费措施也取得效果。我们预计公司四季度单车盈利随着规模效应将继续改善。而且，明年公司海外的汽车销量预计仍将保持较高成长，增厚公司的盈利。目前公司港股和 A 股的市盈率为16.6x 和 18.0x，具备吸引力。  三季度毛利率和单车利润环比改善：在 2025 年三季度，比亚迪收入达到人民币 1,950 亿元，同比环比均下滑 3%。汽车销量同比下降 2%，环比下降 3%。其中，海外汽车销量同比增长 146%，增长迅猛。公司毛利率为 17.6%，同比下降 4.3 个百分点，环比增长 1.3 个百分点。比亚迪营业利润和净利润分别达到 92.15 亿元和 78.23 亿元，虽然同比均有下降，但是环比增长显著。根据业绩及展望，我们调整比亚迪 2025 年和 2026 年的销量和盈利预测。  估值：采用分部加总法估值，分别给予比亚迪 2025 年新能源汽车、手机等电子业务和其他业务 32.0x、20.7x 和 10.0x 市盈率，得到港股/A 股目标价为 114.3 港元/人民币 117.0 元，分别对应 2025 年 27.5x/30.9x 目标市盈率，潜在升幅 18%/20%。  投资风险：国内和海外新能源汽车行业需求增长不及预期。行业竞争持续加剧，降价压力不断提升。公司高端产品和出口的销量不及预期。成本下降较慢拖累公司毛利率表现。自动驾驶落地速度较慢，或用户体验提升不明显，或受到政策监管等影响。公司研发等费用增长较快拖累利润增长。 图表 1：盈利预测和财务指标（2023-2027E） 人民币百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营收 602,315 777,102 804,538 876,166 974,622 营收同比增速 42% 29% 4% 9% 11% 毛利率 20.2% 19.4% 17.9% 18.6% 18.9% 净利润 30,041 40,254 34,084 43,999 52,852 净利润增速 81% 34% (15%) 29% 20% A 股市盈率（x） 30.9 23.9 19.9 港股市盈率（x） 27.5 21.3 17.7 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 比亚迪股份（1211.HK）/比亚迪（002594.CH） 沈岱 首席科技分析师 tony_shen@spdbi.com (852) 2808 6435 黄佳琦 科技分析师 sia_huang@spdbi.com (852) 2809 0355 2025 年 11 月 5 日 比亚迪股份（1211.HK） 目标价（港元） 114.3 潜在升幅/降幅 +18% 目前股价（港元） 97.10 52 周内股价区间（港元） 81.8-159.267 总市值（百万港元） 937,623 近 90 日均成交额（百万港元） 3,702 注：股价截至 2025 年 11 月 4 日收盘 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 比亚迪（002594.CH） 目标价（人民币） 117.0 潜在升幅/降幅 +20% 目前股价（人民币） 97.80 52 周内股价区间（人民币） 87.403-138.993 总市值（百万人民币） 859,150 近 90 日均成交额（百万人民币） 6,157 注：股价截至 2025 年 11 月 4 日收盘 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD 80.0HKD 221.0HKD 97.1 HKD 114.3CNY 92.0CNY 167.0CNY 97.8CNY 117.0 2025-11-05 2 财务报表分析与预测利 润 表资 产 负 债 表人 民 币 百 万 元202320242025E2026E2027E人 民 币 百 万 元202320242025E2026E2027E 营 业 收 入 602,315 777,102 804,538 876,166 974,622 货币资金和受限制资金 109,094 102,739 109,031 128,540 155,937 销货成本 (480,558) (626,047) (660,775) (712,929) (790,631) 应收账款和应收票据 61,866 62,299 64,498 70,241 78,134 毛 利 润 121,757 151,056 143,763 163,238 183,991 存货 87,677 116,036 122,473 132,140 146,541 经 营 支 出 (78,248) (95,925) (106,522) (113,267) (123,503) 其他流动负债 43,484 89,498 92,658 100,907 112,246 销售费用 (25,211) (24,085) (25,825) (27,490) (29,957) 流 动 资 产 合 计 302,121 370,572 388,660 431,828 492,859 管理费用 (13,462) (18,645) (20,673) (21,959) (23,956) 物业、厂房及设备 265,630 282,242