耗材业务表现亮眼，公司下半年有望稳健增长

证券研究报告：医药生物| 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入 |首次覆盖个股表现2024-082024-112025-012025-032025-062025-08-9%4%17%30%43%56%69%82%95%108%山外山医药生物资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）16.15总股本/流通股本（亿股）3.21 / 2.35总市值/流通市值（亿元）52 / 3852 周内最高/最低价18.16 / 7.80资产负债率(%)16.6%市盈率72.85第一大股东高光勇研究所分析师:盛丽华SAC 登记编号:S1340525060001Email:shenglihua@cnpsec.com山外山(688410)耗材业务表现亮眼，公司下半年有望稳健增长l业绩符合预期，公司下半年有望稳健增长事件：公司发布 25 年半年报，上半年营业收入 3.57 亿元，同比增长 28.72%；归母净利润 5503.86 万元，同比增长 20.28%；基本每股收益 0.17 元，同比增长 20.29%。单二季度收入 1.68 亿元，同比增长 45.51%；归母净利润 1803.22 万元，同比增长 56.47%。业绩高增长主要系公司作为国产血液净化设备的龙头企业，依托技术领先优势和强大的品牌效应，产品市场占有率持续提升，推动了血液净化设备销售收入的稳步增长以及公司自产的血液净化耗材销售收入大幅提升。l公司血液净化设备市占率稳步提升，耗材收入高速增长公司境内市场血液净化设备实现营业收入 1.52 亿元，同比增长14.60%。据比地招标网统计，2025 年上半年 CRRT 设备中标品牌中，公司占比达 20.42%（去年同期为 18.18%），位列第三，在国产品牌中位居第一。2025 年上半年血液透析机设备中标品牌中，公司占比达15.29%（去年同期为 10.35%），位列第三，在国产自主品牌排名第一。公开招标数据充分印证了国产替代加速趋势，国产高端设备技术实力获得终端客户的充分认可。在耗材业务领域，2025 年上半年公司血液净化耗材实现营业收入 8534.32 万元，同比增长 46.17%。其中，自产耗材实现营业收入 6532.57 万元，同比增长 91.90%，有望持续提升耗材毛利率水平。公司目前已组建独立销售团队实现“设备+耗材"专业化协同，2025 年将重点攻坚终端公立医院覆盖，加速各级医疗机构渗透，同时强化与医疗集团、连锁透析中心的战略合作，构建可持续放量基础。有望通过持续优化市场响应机制，公司将以设备高增长牵引耗材业务进入快车道，最终通过双轮驱动模式进一步巩固在血液净化领域的领先地位。l深化国际化战略，北美洲、非洲等新兴市场加速布局在国际市场拓展方面，公司不断深化国际化战略，着力加强国际推广力度，优化国际营销团队结构。公司加速在关键国家和地区市场的布局步伐，旨在实现国际市场的全方位覆盖。2025 年上半年，公司境外市场实现营收 8682.14 万元，同比增长 41.30%，尤其在北美洲、非洲等新兴市场的国家和地区，海外销售收入实现了显著增长，为整体业绩稳健增长保驾护航。l盈利预测与估值我们看好公司透析设备市占率稳步提升，同时带动耗材业务高增长，海外新兴市场加速布局。预计归母净利润分别为 1.51/1.91/2.38亿元，当前市值对应 PE 分别为 34.3/27.2/21.8 倍。l风险提示：商业化不及预期风险，市场竞争风险，研发进度不及预期风险。发布时间：2025-08-27请务必阅读正文之后的免责条款部分2n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）5677609521,196增长率(%)-17.8033.9525.2625.68EBITDA（百万元）74163200245归属母公司净利润（百万元）71151191238增长率(%)-63.55113.1926.3624.55EPS(元/股)0.220.470.590.74市盈率（P/E）73.2134.3427.1821.82市净率（P/B）3.082.612.382.14EV/EBITDA39.7126.8721.4616.88资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财 务 报 表 ( 百 万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入567.27759.85951.781,196.18营业收入-17.80%33.95%25.26%25.68%营业成本310.38387.42491.82628.76营业利润-63.38%101.97%25.20%23.29%税金及附加5.747.309.1111.57归属于母公司净利润-63.55%113.19%26.36%24.55%销售费用119.18146.65182.74227.27获利能力管理费用38.4242.5547.5957.42毛利率45.29%49.01%48.33%47.44%研发费用54.2464.5981.85101.68净利率12.50%19.89%20.06%19.88%财务费用-12.96-10.68-13.88-15.40ROE4.20%7.59%8.75%9.83%资产减值损失-18.07-3.86-4.51-4.83ROIC2.90%6.69%7.70%8.72%营业利润79.58160.73201.24248.11偿债能力营业外收入3.297.247.216.57资产负债率16.57%16.46%16.87%18.69%营业外支出14.4611.7612.7512.70流动比率7.236.726.265.36利润总额68.42156.21195.69241.97营运能力所得税4.4214.2617.2620.64应收账款周转率5.496.075.976.05净利润64.00141.95178.43221.33存货周转率2.062.252.302.31归母净利润70.89151.12190.95237.83总资产周转率0.290.350.380.43每股收益（元）0.220.470.590.74每股指标（元）资产负债表每股收益0.220.470.590.74货币资金631.44819.26908.731,055.89每股净资产5.256.196.797.53交 易性 金融资产763.88763.88763.88763.88估值比率应 收票 据及应收账款105.85147.02174.80224.19PE73.2134.3427.1821.82预付款项14.3314.7018.7024.75PB3.082.612.382.14存货152.97190.90237.12306.49流动资产合计1,678.051,951.452,120.012,396.25现金流量表固定资产109.39104.2198.6292.54