弱预期下的资产选择

大类资产团队证券分析师：孙付SAC NO: S11205200500042025年6月10日弱预期下的资产选择请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告1目录01美国经济基本特征与展望02 日本经济特征与展望03中国经济特征分析04 国内政策面：财政与货币政策特征05 大类资产资产分析与展望2经济基本面与政策展望：● 基本面：下半年，关注“抢出口”后外需变化；内需保持缓步增长；通胀仍较弱。● 政策面：既定政策落地，我们预计下一个政策窗口期在8月下半月至9月上半月。资产展望：股票：在基本面平稳平淡，政策面预期不强下，催化力量偏弱，股票市场维持震荡整理态势。中债利率：资金价格回归平稳；如果央行启动买国债，收益率曲线可能整体小幅下移。美债利率：美联储可能9月重启降息，美债利率将有所下行。日债利率：加息缩表叠加财政扩张预期，利率维持高位。美元：边际逐步企稳。人民币汇率：对美元汇率保持稳定，外汇掉期显示无升贬值预期。黄金：短期高位震荡；中期支撑仍强：储备黄金化；主要经济体财政-债务扩张、货币宽松。● 风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。核心观点国内7月1日国外国外9月1日央行是否重启买卖国债二季度经济数据（预计5.2%左右）1）“抢出口”后出口边际变化2）“补贴”变化下消费情况3）房地产销售、投资状况中美经贸磋商（重要时点）8月1日7月30日？美联储何时降息、停止缩表?9月17日？美国通胀、就业情况10月1日政策面基本面国内宏观政策重要窗口（货币宽松、财政加码？）时间轴上的重要事件3美联储降息预期人民币对美元汇率稳定央行货币宽松约束较小物价水平偏低抢出口后外需变化价量宽松适度加码债券：收益率整体小幅下行企业盈利预期待改善股票：震荡平衡市场盈利限制上行空间“类平准基金”托底市场资产驱动因素简图4501 美国经济基本特征与展望美国经济增长受政策影响显著：特朗普关税政策导致美国“抢进口”，短期净出口对增长形成显著拖累，我们预计后续将消退。特朗普推行“强制”经济政策，引导产业投资回流，短期产能投资增速较高，关注后续持续性。6资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所指标各分项贡献率（%）2025/32024/122024/92024/62024/32023/122023/92023/62023/32022/122022/92022/6实际GDP(年化环比：%）-0.3 2.4 3.1 3.0 1.6 3.2 4.4 2.4 2.8 3.4 2.7 0.3 国内需求4.56 2.19 3.50 3.89 2.24 3.10 4.46 2.55 2.48 2.79 0.23 -0.23 个人消费1.2 2.7 2.5 1.9 1.3 2.3 1.7 0.7 3.3 0.8 1.0 1.7 耐用消费品-0.3 0.9 0.5 0.4 -0.1 0.2 0.3 0.0 1.2 -0.2 -0.2 -0.2 非耐用消费品0.4 0.4 0.6 0.2 -0.1 0.5 0.4 -0.1 0.4 0.0 -0.4 -0.2 服务1.1 1.4 1.3 1.3 1.6 1.6 1.0 0.7 1.7 1.0 1.6 2.1 国内私人投资3.6-1.030.161.470.640.161.81.42-1.631.08-1.05-1.67非住宅投资1.29-0.410.550.530.610.520.161.30.710.761.010.94住宅投资0.050.22-0.18-0.110.530.10.30.17-0.18-1.12-1.34-0.59库存变动2.25-0.84-0.221.05-0.49-0.471.34-0.06-2.161.44-0.72-2.01政府支出-0.25 0.52 0.86 0.52 0.30 0.61 0.94 0.48 0.84 0.90 0.26 -0.27 净出口-4.84 0.26 -0.43 -0.89 -0.61 0.09 -0.10 -0.10 0.33 0.56 2.50 0.50 出口0.19 -0.01 1.01 0.12 0.21 0.66 0.53 -0.54 0.23 -0.12 1.63 1.40 进口-5.03 0.27 -1.44 -1.01 -0.82 -0.57 -0.63 0.44 0.10 0.68 0.87 -0.90 资产驱动因素简图71）供给:从PMI看，制造业景气边际回落，非制造业相对平稳。2）需求：消费者信心较为显著减弱。资料来源：Bloomberg，华西证券研究所经济领先指标显示：供给与需求有所转弱8资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所● 2021年12月至2025年5月，美国就业保持持续扩张；目前，失业率4.2%，处于充分就业状态。● 私人非农企业员工收入增速仍较高，在3.9%附近。美国就业市场总体稳健私人非农企业员工收入增速仍较高（%）美国失业率走势(%)9资料来源：美国国会众议院，白宫，税务基金会，华西证券研究所特朗普财政法案税收减免措施延长企业减税、提高小企业税收抵免增加税收扣除项、提高特殊人群减免支出增加措施增加国防开支增加移民和边境安全开支支出削减措施削减医疗救助支出提高社会福利支持要求终止性别转换资助取消绿色补贴特朗普财政法案的主要内容10资料来源：CBO，美国国会众议院，白宫，税务基金会，华西证券研究所202520262027202820292025-2029预计财政支出-196832+3060-15402-68936-94864-372971预计财政收入-89252-481475-551648-544919-461916-2129217赤字的净影响-107580+484535+536246+475983+367052+1756246203020312032203320342025-2034预计财政支出-134748-164001-182959-196367-202560-1253605预计财政收入-286188-228853-280522-359739-385315-3669834赤字的净影响+151440+64852+97563+163372+182755+2416229 5月22日，美国总统特朗普的财政法案在众议院以微弱优势通过，将交由参议院审议。 根据美国国会预算办公室（CBO）测算，该法案预计将在五年期内累计增加美国联邦赤字约1.76万亿美元，而在十年期内将累计扩大约2.42万亿美元。单位：百万美元财政法案对美国财政赤字的影响 2018年以来，美国财政赤字率基本都在4%以上；疫情期间在10%以上。持续的高赤字率带来的是政府债务规模快速膨胀和利息压力上升。 2025财政年度以来，美国财政赤字率均值水平为7%，仍处于较高水平。 既有的高赤字，叠加未来赤字规模仍将继续扩大；这将提高市场对美债和美元信用风险的关注。资料来源：Bloomberg，美国白宫网站，华西证券研究所当前美国财政赤字状况-6.8 -20-18-16-14-12-10-8-6-4-2008/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/