货币新特征与资产启示

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 货币新特征与资产启示 [Table_Title2] [Table_Summary] 投资要点: ► 三大因素推动 M1 增速回升 2025 年 1 月，央行修订 M1 统计口径，将个人活期存款和非银行支付机构客户备付金也纳入统计。 M1 的新特征：2024 年 10 月以来 M1 增速回升主要有三方面原因：1)去年规范“手工补息”产生的低基数，是今年增速回升的主要原因；2）地方政府“清欠”，带动的非银企业活期存款回升，是去年四季度增速回升的主要拉动力量；3）利率中枢下移，居民储蓄 活期存款增速回升。 ► M2 的新特征与新结构 M2 的生成机制变化：传统信贷式微，政府债券派生力量提升。受企业和居民两大主体贷款意愿偏弱，传统“贷款创造存款”的货币创造路径逐渐弱化，取而代之的是政府通过积极财政政策主导的货币创造新模式：政府债券融资，资金被投放至基建、民生等领 域，重新流入实体经济，转化为企业和居民的存款。 非银存款高增改变着 M2 的内在结构：利率中枢下移，为追求更高收益居民企业存款向理财市场迁移；资本市场活跃度提升，证券公司客户保证金增长，二者均提高非银存款。说明：政府债券融资扩张不是非银存款增长的直接原因，两者为并行现象。 ► 2026 年货币增速展望与资产启示 展望 2026 年，伴随宏观政策持续加力，实体经济融资成本继续下降，企业居民信贷需求企稳，政府债券融资持续合理 扩张，“清欠”治理继续推进。我们预计社融增速约 8%，M2 增速约 7.5%，M1增速将高于过去两年的复合增速。 在较高货币增速 配合下，名 义 GDP 增速将回升 ，经济活跃度提高 ；景气 度改善和 流动性 宽裕， 资本市场 风险偏 好有望 继续回升 。 我们区分了货币增速变化向资本市场传导的两种情形，预计 2026年出现第一种较好情形概率较大。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 评级及分析师信息 [Table_Author] 大类资产首席分析师：孙 付 邮箱：sunfu@hx168.com.cn SAC NO：S1120520050004 联系电话：021-50380388 联系人：杜树楷 邮箱: dusk@hx168.com.cn 联系电话：021-50380388 证券研究报告|宏观专题报告 [Table_Date] 2025 年 11 月 30 日 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. M1 的新结构与新特征 ................................................................................................................................ 3 1.1. M1 统计口径的调整 ................................................................................................................................. 3 1.2. M1 增速缘何回升？ ................................................................................................................................. 4 2. M2 的新结构与新特征 ................................................................................................................................ 9 2.1. M2 与信贷增速走势的背离....................................................................................................................... 9 2.2. 非银金融机构存款为何高增？.................................................................................................................12 3. 2026 年货币增速展望与资产启示 ...............................................................................................................13 4. 风险提示 ...................................................................................................................................................15 图表目录 图 1 2024Q4 以来，M1 同比增速显著回升(%) .................................................................................................. 3 图 2 口径调整后 M1 各分项的占比(%) ............................................................................................................ 3 图 3 M1 新口径下各分项增速(%) .................................................................................................................... 4 图 4 单位活期存款是 M1 增速回升的主要拉动力量(%) .................................................................................... 4 图 5 今年 M1 和 M2 两年复合增速差相对平稳(%)............................................................................................. 4 图 6 除非银备付金外，今年 M1 各项复合增速平稳(%) ............................................................................