2025信用月报之十一：信用利差低位还能持续多久

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 信用利差低位还能持续多久 [Table_Title2] 2025 信用月报之十一 [Table_Summary] 11 月，信用债收益率普遍上行，高评级品种、3Y 和 10Y 表现相对较弱。信用利差走势分化，1Y 利差基本持平，3Y 利差走扩 3-6bp，AA+及以下 5Y 利差则收窄 5-8bp。 信用债买盘力量由强转弱，1 年以内成交占比持续上升。分机构看，11 月基金净买入信用债规模仍较大，而理财、其他资管产品、货基净买入信用债规模均同比下降。其中，基金净买入 3-5 年信用债 208 亿元，占比达19%，背后或有摊余债基的配置需求推动，11月摊余债基封闭期 63 个月、60 个月产品打开规模约 364 亿元。 2025 年 7 月中旬以来，信用利差整体呈现低位震荡格局。往后看，信用利差低位还能维持多久、哪些因素可能触发信用利差走扩、信用利差低位震荡期如何配置，都是市场关心的问题。我们以史为鉴，以期为信用债投资提供指引。 2021 年以来，信用债经历了三轮信用利差低位震荡的阶段，分别是 2021 年 8 月上旬至 2022 年 2 月下旬（持续 6.5 个月）、2022 年8-10 月（持续 3 个月）、2024 年 6 月中旬至 8 月初（持续约 2 个月）。通过复盘这三轮信用利差低位震荡的表现，总结出以下三点规律： 第一，信用利差低位能持续多久主要取决于利率走势和流动性。在利率震荡下行、资金面宽松阶段，有利于信用利差维持低位波动。而信用利差由低位震荡转向走扩，通常伴随着利率上行及机构行为扰动（如理财赎回）。 第二，信用利差低位震荡阶段，各品种表现分化，性价比较高且机构仍有偏好的品种压缩幅度较大。比如 2021 年 8 月上旬至 2022 年2 月下旬低评级品种（风险偏好回升）、2022 年 8-10 月和 2024 年6 月中旬至 8 月初长久期品种表现占优。 第三，信用利差低位震荡阶段，各品种信用利差振幅（区间最大值-最小值）并不小，尤其持续时间较长的阶段。2021 年 8 月上旬至2022 年2 月下旬，各品种信用利差振幅大多在24-31bp 左右；2022年 8-10 月，各品种信用利差振幅大多在 15-29bp 左右。因此，我们可以通过信用利差在震荡箱体区间所处位置判断其性价比，布局有性价比的品种。 展望 12 月，机构仍有提前布局明年资产的配置意愿，不过基金销售费用新规扰动下，交易驱动利率下行的幅度或不及往年 12 月。若利率震荡下行、资金面整体平稳，有助于信用利差维持低位震荡，不过 12 月信用债买盘力量通常转弱，可能制约其行情表现。作为季末月，理财规模由于资金回表而下降，影响其买信用债规模，2023-2024 年的 12 月，理财规模分别减少 8617 亿元、2415亿元。同时，基金、其他资管产品、保险 12 月净买入信用债规模通常也处于全年较低水平。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：姜丹 邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030002 分析师：黄佳苗 邮箱：huangjm1@hx168.com.cn SAC NO：S1120524040001 分析师：钱青静 邮箱：qianqj@hx168.com.cn SAC NO：S1120524090001 联系人：陈颂歌 邮箱：chensg@hx168.com.cn 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 12 月 01 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 市场仍将循着有票息的方向，寻找更具性价比的品种。我们以2025 年 7 月 18 日-11 月 28 日作为震荡箱体区间，观察各品种目前信用利差所处分位数以及距离区间最小值的空间，判断其性价比。目前，3Y 和 10Y 品种信用利差性价比相对较高。12 月信用债买盘相对较弱背景下，长久期品种或缺乏配置力量。 信用债配置建议控制久期，把握结构性机会。12 月摊余债基打开规模仍较大，为 1077 亿元，其中封闭期 36 个月、24 个月的产品规模分别为 572 亿元、242 亿元，若还有部分产品转为信用风格，或提振 2-3 年左右信用债需求。因而 12 月，可优选 2-3 年左右绝对票息或超额利差相对较高的个券。此外，2026 年一季度，封闭期 63 个月和 66 个月的摊余债基打开规模相对较大，合计约 1300 亿元。对于负债端稳定的账户，可提前逢高布局中高评级 5 年左右品种。 二永债方面，新规尚未落地之前，交易受相关信息扰动，或需承受较大的估值波动风险，叠加 12 月信用债买盘力量偏弱，负债端不稳定的账户建议谨慎参与。不过，在利率债震荡格局、普信债利差处于低位的背景下，部分负债端稳定、追求绝对收益的账户依然可以考虑布局中高等级品种，持有性价比显著高于普信债。假设持有3 个月，收益率曲线不变的情形下，大行资本债的持有期收益率要高于普信债，例如 5 年 AAA-永续债的持有收益率达到 0.71%，比 5年 AAA中短票、城投债高 9-13bp。即使后续估值调整，5 年大行二永债也能承受 15bp 左右的利率上行风险。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 信用利差低位震荡期如何配置 ................................................................. 4 1.1. 信用债 3Y 品种性价比上升 .................................................................... 4 1.2. 银行二永债：等待基金销售费用新规落地........................................................ 9 2. 城投债：净融资同比下降，超长久期表现亮眼 .................................................. 11 3. 产业债：供给大幅增加，中长久期发行占比提升................................................. 15 4. 银行二永债：供给放量，成交情绪转弱 ........................................................ 18 5. 风险提示 ................................................................................. 22 图表目录 图 1：2021 年以来，三轮信用利差低位震荡期持续时间 ................................................