特朗普2.0百日新政复盘及后市展望

证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 东吴证券研究所 1 / 17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 #海外政治 特朗普 2.0 百日新政复盘及后市展望 2025 年 05 月 06 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 张佳炜 执业证书：S0600524120013 zhangjw@dwzq.com.cn 证券分析师 韦祎 执业证书：S0600525040002 weiy@dwzq.com.cn 研究助理 王茁 执业证书：S0600124120013 wangzhuo@dwzq.com.cn 相关研究 《五一假期海外市场：强非农再压降息预期》 2025-05-05 《美债天量的到期 vs 供给，哪个更致命？》 2025-04-30 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 核心观点：特朗普 2.0 百日新政兼具特朗普 1.0 政策延续和新政治周期起点的双重特征，而在政策落地上，关税和财政政策成为最大的两个“预期差”来源，二者在影响全球增长预期的同时，也使得特朗普 2.0 百日新政内的大类资产走势与 1.0 时期的逻辑大相径庭。向前看，预计今年年内关税政策加码可能性降低，下半年特朗普的政策重心或转向减税政策。关注经贸谈判进展、增量减税政策与债务上限的博弈及其后续影响。 ◼ 复盘百日新政内资产表现的两个视角：特朗普第二任期的特殊性体现在双重预期框架：其一，其政策被视为特朗普 1.0 的升级延续，需参考其首任期的逻辑；其二，因拜登政府四年已然形成完整政策周期，特朗普2.0 也被视作新政治经济周期的起点。从上述两个视角复盘百日新政内的资产表现可见：①特朗普 1.0 时期，大类资产走势并未脱离经济基本面和政策预期，除了特朗普政策外，货币政策也发挥了重要作用；②历任总统首任任期百日新政内，美股和美债利率往往走强，美元在共和党总统执行时期大多上涨，黄金则未表现出显著的季节性规律。 ◼ 特朗普 2.0 百日新政的两大“预期差”：特朗普 2.0 时期截然不同的行政风格颠覆了上述基于既往执政复盘的逻辑。其中，关税政策和财政思路的超预期变化成为特朗普 2.0 百日新政的两条主线。关税方面，特朗普以行业与地区双线加征关税，部分关税作为谈判工具，部分则意图推动制造业回流或重塑全球贸易秩序，但政策落地受制于海关执行能力、金融市场波动及反制措施。财政方面，特朗普竞选纲领主张“宽赤字”，但百日新政内通过 DOGE 裁员、关税创收、试图压降利率等方式转向“紧赤字”，这一紧财政预期也直接冲击了市场对美国的短期增长预期。而与此同时，较为宽松的 FY2025 预算决议则显示，“紧财政”更多存在于短期内的政策预期而非今年年内的政策现实中。 ◼ 政策预期差下的百日新政资产表现：特朗普 2.0 百日新政期间，大类资产的走势更多受特朗普政策的直接影响，美国经济数据、货币政策的影响则相对更小，这与特朗普 1.0 时期的经验大相径庭。①就职当日至 2月：新政紧密推出，数据噪音形成扰动。②3 月：紧财政预期+关税“迷雾”继续拖累美股，经济数据阶段性成为叙事主导。④4 月：关税重创与美元信用之殇，对等关税超预期落地，美国遭受“股债汇”三杀。 ◼ 后市展望：下半年的政策重心或转向减税政策的推进。关注关税谈判进展、增量减税政策与债务上限的博弈及其后续影响。关税方面，4 月“解放日”加征关税后，进一步升级可能性较低，政策或进入“利空出尽”阶段，重点转向局部调整。财政方面，FY2025 预算决议已为延续现行TCJA 减税法案铺路，特朗普增量减税（如取消小费税、加班费税）内容及推进节奏是关注的重点。此外，债务上限“X Date”或于 7-10 月临近，预期债务上限将在 X-date 来临前顺利提升，不会重演 2023 年“美债技术性违约”的市场恐慌，但更值得关注的是债务上限提升后美债面临的供给冲击。叠加下半年特朗普若集中推进增量减税政策，其对增长预期的抬升或进一步推高长端美债利率的上行压力。 ◼ 风险提示：美国关税政策不确定性风险；特朗普政策出台顺序、幅度与市场预想有偏差；全球地缘冲突加速恶化。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 17 内容目录 1. 历史视角中美国总统百日新政内的资产表现复盘 .......................................................................... 4 1.1. 特朗普 1.0 时期的百日新政及其对大类资产的影响.............................................................. 4 1.2. 历任总统第一个任期百日新政内的大类资产表现................................................................. 5 2. 新政风雨：特朗普 2.0 百日新政的“预期差” ............................................................................... 7 2.1. 百日新政行政措施概览............................................................................................................. 7 2.2. 关税雷雨：雷声大，雨也大？................................................................................................. 8 2.3. 财政风变：宽赤字 vs 紧赤字？ ............................................................................................. 11 3. 政策预期差下的特朗普 2.0 百日新政资产表现 ............................................................................. 13 4. 下半年特朗普 2.0 的政策展望 ......................................................................................................... 14 4.1. 关税：利空出尽、紧张局势或略有缓解............................................................................... 15 4.2. 财政：关注增量减税政策和债务上限的影响....................................................