25Q1收入平稳增长，营销改革持续推进

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 30 日 证 券研究报告•2024年报&2025 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 35.61 元 口 子 窖（603589） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 25Q1 收入平稳增长，营销改革持续推进 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 6.00 流通 A 股(亿股) 5.98 52 周内股价区间(元) 33.86-48.05 总市值(亿元) 213.66 总资产(亿元) 137.81 每股净资产(元) 18.54 相 关研究 [Table_Report] 1. 口子窖（603589）：收入有所承压，静待需求改善 (2024-11-03) 2. 口子窖（603589）：24H1 收入平稳增长，兼 8 新品贡献增量 (2024-09-01)  [Table_Summary]  事件：公司 2024年实现收入 60.1亿元，同比+0.9%，归母净利润 16.6亿元，同比-3.8%；其中 24 单 Q4 实现收入 16.5 亿元，同比+9.0%，归母净利润 3.4亿元，同比-7.5%。此外，公司拟每 10股派发现金红利 13.0元（含税）。25Q1实现收入 18.1 亿元，同比+2.4%，归母净利润 6.1 亿元，同比+3.6%。  2024 年平稳收官，兼系列培育成效显现。1、在白酒行业存量竞争加剧的背景下，得益于兼系列培育成效显现，叠加渠道利润高和兼 8/5/6 新品汇量，2024Q4+2025Q1 累加来看，收入端同比+5.5%，行业调整期展现出增长韧性。2、产品端，24 年酒类收入 58.8 亿元，同比+0.5%，其中销量同比+2.8%，吨价同比-2.2%；其中高档、中档、低档白酒分别实现收入 56.8亿元（+0.1%）、0.7亿元（-10.4%）、1.3亿元（+33.0%），预计主要系兼 8等新品放量贡献增量，口子窖老产品预计仍延续下滑态势。3、市场端，24年省内、省外分别实现收入49.6 亿元（+1.1%）、9.2 亿元（-2.9%），省内大本营市场稳固，省内占比提升0.5 个百分点至 84.4%。  费用投放力度加大，现金流有所承压。1、2024 年公司毛利率同比下降 0.6 个百分点至 74.6%，预计主要系产品结构下沉，叠加新品兼系列推广初期货折力度较大。费用率方面，24 年销售费用率同比提升 1.4 个百分点至 15.3%，预计主要系新品兼系列培育投入力度加大，管理费用率微降 0.1个百分点；全年净利率下降 1.4个百分点至 27.5%。2、25Q1毛利率同比下降 0.3个百分点至 76.2%，销售费用率提升 0.4个百分点、管理费用率提升 0.3个百分点，净利率提高 0.4个百分点至 33.7%。3、25Q1销售现金收现 12.0亿元，同比-14.8%，截至 25Q1末合同负债 2.7 亿元，同比-28.1%，行业去库存背景下，现金流有所承压。  兼系列培育扎实推进，期待改革成效持续兑现。1、24年公司相继推出新品兼 8、兼 5、兼 6，不断完善兼系列产品矩阵。兼 8锚定 200元大众宴席价位，渠道利润丰厚；公司通过群星演唱会、扫码红包等方式推动终端动销，消费者和经销商的认可度实质提升，带动兼系列品牌影响力稳步扩大。2、展望 2025 年，白酒行业发展形势依然严峻，面对行业竞争和压力，公司将聚焦“市场升级、结构升级、品牌升级”的阶段目标，全面参与市场竞争，全面帮扶经销商；公司改革决心强烈，各项措施有序落地，期待改革成效持续兑现。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 2.82元、2.99元、3.22元，对应动态 PE 分别为 13 倍、12 倍、11 倍。公司多维度推动改革，兼系列培育成效显现，经营势能向上可期，维持“买入”评级。  风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 6014.71 6112.38 6421.75 6807.26 增长率 0.89% 1.62% 5.06% 6.00% 归属母公司净利润（百万元） 1655.27 1692.91 1793.89 1929.48 增长率 -3.83% 2.27% 5.97% 7.56% 每股收益 EPS（元） 2.76 2.82 2.99 3.22 净资产收益率 ROE 15.74% 15.32% 15.39% 15.65% PE 13 13 12 11 PB 2.03 1.93 1.83 1.73 数据来源：Wind，西南证券 -16%-9%-2%5%12%19%24/424/624/824/1024/1225/225/4口子窖 沪深300 口 子窖（603589） 2024 年 报&2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1）当前白酒行业处于存量市场，酒企间竞争较为激烈；预计 2025-2027 年高档酒（终端售价百元及以上）销量增速分别同比 1.5%、4%、5%，吨单价分别同比 0%、1%、1%，吨成本分别提升 0%、1%、1%； 2）中档酒受到光瓶酒的激烈竞争，增长有所承压，预计 2025-2027 年中档酒销量增速分别同比-5%、3%、2%，吨单价分别提升 2%、2%、2%，吨成本分别提升 1%、1%、1%； 3）低端酒性价比突出，叠加公司积极培育，收入增长稳健，预计 2025-2027 年低档酒销量增速分别同比 5%、5%、5%，吨单价分别提升 1%、1%、1%，吨成本分别提升 1%、1%、1%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 分 业 务 情 况 2024A 2025E 2025E 2027E 合计 营业收入（百万元） 6015 6105 6407 6785 增速 0.9% 1.5% 4.9% 5.9% 营业成本（百万元） 1528 1560 1637 1734 毛利率 74.6% 74.5% 74.4% 74.5% 高档酒 销量（吨） 32636 33125 34450 36173 YOY 5.4% 1.5% 4.0% 5.0% 吨单价（万元/吨） 17.4 17.4 17.6 17.8 YOY -