全渠道协同布局，期待盈利修复

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 30 日 证 券研究报告•2024 年报及 2025 一季报点评 当前价： 11.81 元 良品铺子（603719） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 全渠道协同布局，期待盈利修复 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.01 流通 A 股(亿股) 4.01 52 周内股价区间(元) 9.66-17.47 总市值(亿元) 48.04 总资产(亿元) 38.86 每股净资产(元) 5.50 相 关研究 [Table_Report] 1. 良品铺子（603719）：经营调整期，降价导致利润端承压 (2024-09-02) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024 年报及 2025 一季报，24 年实现营收 71.6 亿元，同比-11.0%；归母净利润-0.5亿元，同比-125.6%。25Q1实现营收 17.3亿元，同比-29.4%；实现归母净利润-0.4亿元，同比-157.9%。公司处于经营调整期，受市场及平台流量影响，叠加产品价格下降及门店数量减少，业绩持续承压。  全渠道销售网络优化，收入持续承压。1、分品类看，24年果干果脯/坚果炒货/肉 类 零 食 / 素 食 山 珍 / 糖 果 糕 点 / 其 他 产 品 营 收 分 别 同 比-6.1%/-14.0%/-23.6%/-15.5%/-19.2%/+11.3%。受性价比消费趋势与量贩业态影响，公司持续推行“降价不降质”策略，累计完成 500 余款产品降价，主要品类营收均有所下滑。2、分渠道看，24 年电商/加盟/直营/团购营收分别同比-7.4%/-21.9%/-9.3%/+18.7% ， 25Q1 电 商 / 加 盟 / 直 营 / 团 购 营 收 同 比-30.0%/-34.5%/-26.2%/-18.4%。公司对线下门店实施精细化开发管理，优化门店结构，科学把握门店规模。电商因淘系平台流量去中心化持续下滑。3、分区域 看 ， 24 年 华 中 /华 东 /西 南 /华 南 /华 北 和 西 北 / 其 他 营 收 分 别 同 比-12.4%/-29.4%/-15.5%/-14.5%/-19.6%/-3.9%，25Q1华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他营收分别同比-24.3%/-45.2%/-35.8%/-26.6%/-38.8%/-28.6%，全国各区域均有不同程度承压。  规模效应弱化，利润端压力较大。1、24年毛利率为 26.1%，同比-1.6pp；25Q1毛利率为 24.6%，同比-1.8pp。公司采取门店降价策略导致毛利率承压。2、24年销售/管理费用率分别为 21.1%/4.7%，分别同比+1.5pp/-0.8pp；25Q1 销售/管理费用率分别为 23.8%/3.0%，分别同比+6.3pp/-1.9pp。直营门店减少导致使用权资产摊销费用减少，同时渠道促销费下降，但规模效应走弱导致销售费用率刚性上升。公司加强费用管控，对组织人员进行调整并运用新技术提升管理人效，管理费用率有所下降。3、24 年净利率为-0.7%，同比-2.9pp；25Q1 净利率为-2.1%，同比-4.6pp。  开启质价比转型，盈利有望逐步修复。公司产品定位高端，性价比消费趋势下量贩业态对公司线下门店分流较多，在市场竞争激烈的情况下，以价换量效果暂未有明显体现。大规模降价使品牌回归良品铺子邻家形象，走向品质好、价格亲民的路线，更贴近消费者需求。此外，价格调整空间主要来自供应链优化、管理费用调整，虽对公司盈利能力造成短期影响，但长期利于整体效率提升。随着经济修复以及客流客单的逐步恢复，有望带来公司费用端持续优化，逐步淡化品类价格调整的影响，盈利能力有望逐步改善。  盈利预测：预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 0.2 亿元、0.5 亿元、0.7亿元，EPS 分别为 0.06 元、0.13 元、0.18 元，对应动态 PE 分别为 196 倍、91 倍、67 倍。  风险提示：行业竞争加剧风险；食品安全风险；消费需求恢复不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 71.59 67.91 74.46 79.77 增长率 -11.02% -5.15% 9.66% 7.13% 归属母公司净利润（亿元） -0.46 0.24 0.52 0.71 增长率 -125.57% 152.48% 116.07% 35.90% 每股收益 EPS（元） -0.11 0.06 0.13 0.18 净资产收益率 ROE -2.19% 1.05% 2.24% 2.97% PE -103 196 91 67 PB 2.11 2.07 2.03 1.98 数据来源：Wind，西南证券 -35%-24%-13%-2%9%20%24/424/624/824/1024/1225/2良品铺子 沪深300 良 品铺子（603719） 2024 年 报及 2025 一 季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 1）直营业务：考虑到直营门店初期投入较大及降价影响，预计 2025-2027 年门店净增加数量分别为-100、100、50 家，预计 2025-2027 年单店收入分别+10%、+8%、+5%，预计 2025-2027 年毛利率分别为 40%、41%、42%。 2）加盟业务：考虑到降价影响，预计 2025-2027 年门店净增加数量分别为-100、200、100 家，预计 2025-2027 年单店收入分别-3%、-1%、+3%，预计 2025-2027 年毛利率分别为 15%、16%、17%。 3）电商业务：考虑到渠道去中心化影响逐渐弱化，预计 2025-2027 年收入分别同比-10%、+1%、+3%，预计 2025-2027 年毛利率分别为 24%、24%、24%。 4）团购业务：考虑到团购代理快速拓展，预计 2025-2027 年收入分别同比+20%、+15%、+10%，预计 2025-2027 年毛利率分别为 21%、22%、23%。 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2024A 2025E 2026E 2027E 直营业务 收入 17.2 17.1 20.4 22.5 yoy -9.3% -0.6% 19.6% 10.1% 成本 10.0 10.2 12.0 13.0 毛利率 42.1% 40.0% 41.0% 42.0% 门店数量 1033 933 103