2024年报点评：出海佳绩不断，BD收入稳定增厚业绩

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 25 日 证 券研究报告•2024年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 50.27 元 恒瑞医药（600276） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 出海佳绩不断，BD 收入稳定增厚业绩 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：王彦迪 执业证号：S1250524040001 电话：021-68416017 邮箱：wydi@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 63.79 流通 A 股(亿股) 63.79 52 周内股价区间(元) 37.47-56.01 总市值(亿元) 3206.72 总资产(亿元) 512.93 每股净资产(元) 7.37 相 关研究 [Table_Report] 1. 恒瑞医药（600276）：创新药收入快速增长，出海贡献业绩新增量 (2024-08-23) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年报&2025年一季报。2024全年实现营业收入 279.8亿元(+22.6%)，归属于上市公司股东的净利润为 63.4亿元(+47.3%)，扣非后归属于上市公司股东净利润为 61.8亿元(+49.2%)。2025年一季度实现收入 72.1亿元（+20.1%），归母净利润 18.7 亿元（+36.9%），扣非归母净利润 18.6 亿元（+29.4%）。  创新药收入持续快速增长，BD 合作款增厚业绩。2024 年公司创新药收入达138.9 亿元（含税，不含对外许可收入），同比增速超过 30%。产品出海许可收入确认 27亿元。公司于 2024收到的 Merck 1.6亿欧元 BD首付款、Kailera 公司 1 亿美元对外许可首付款。全年毛利率 86.3%（+1.7pp）；净利率 22.6%（+3.9pp），利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率 23.5%（+1.8pp），销售费用率 29.8%（-3.4pp），管理费用率 9.1%（-1.5pp）。  公司与默沙东就 Lp（a）小分子药物达成重磅合作。近日公司公告将脂蛋白（a）口服小分子项目（HRS-5346）在大中华地区以外的开发权利有偿许可默沙东。默沙东将向恒瑞支付 2 亿美元的首付款，恒瑞有资格获得与开发、监管和商业化相关的里程碑付款，最高可达 17.7亿美元。根据 HRS-5346 在大中华地区以外的销售情况，默沙东将向恒瑞支付相应的销售提成。  2025年 11个品种有望获批。2024年内公司 2款 1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗）获批上市。公司创新转型已迈入收获期。公司预计 2025年将有望迎来 11 个项目（新药上市或新适应症获批）收获，包括 HER2 ADC 项目SHR-A1811、JAK1i 艾玛昔替尼两项适应症、泰吉利定疼痛管理适应症等。预计 2026-2027 年分别有 13/23 个项目有望获批。  盈利预测与投资建议。预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 68.9/76.2/91.3亿元，公司创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。  风险提示：仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期、里程碑付款金额存在不确定性等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 27984.61 31394.50 35798.86 41112.69 增长率 22.63% 12.18% 14.03% 14.84% 归属母公司净利润（百万元） 6336.53 6889.38 7624.92 9131.96 增长率 47.28% 8.72% 10.68% 19.76% 每股收益 EPS（元） 0.99 1.08 1.20 1.43 净资产收益率 ROE 13.75% 13.29% 13.15% 13.92% PE 51 47 42 35 PB 7.04 6.27 5.59 4.94 数据来源：Wind，西南证券 -14%-6%3%12%20%29%24/424/624/824/1024/1225/225/4恒瑞医药 沪深300 恒 瑞医药（600276） 2024 年 报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：抗肿瘤药创新药陆续获批上市，随着羟乙磺酸达尔西利片、瑞维鲁胺等创新药逐渐放量，假设 2025-2027 年销量增速分别为 15.5%、17.2%、19.1%，毛利率维持 93%； 假 设 2：随着 集采 影响 逐步 减弱 、瑞 马唑仑 等新 产品 的持 续放 量，假 设神 经科 学2025-2027 年销量增速分别为 3%、3%、3%，毛利率维持 85%； 假设 3：造影剂 2023 年后的集采影响将减弱，保持平稳增长，假设 2025-2027 年销量增速分别为 12.7%、8.3%、7%，毛利率维持 61%。 表 1：分业务收入及毛利率 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 抗 肿 瘤 收入 14587 16849 19740 23518 收入增速 19.4% 15.5% 17.2% 19.1% 毛利率 92.6% 93.0% 93.0% 93.0% 神 经 科 学 收入 4289 4417 4550 4686 收入增速 2.0% 3.0% 3.0% 3.0% 毛利率 84.8% 85.0% 85.0% 85.0% 造 影 剂 收入 2749 3100 3356 3591 收入增速 0.2% 12.7% 8.3% 7.0% 毛利率 60.5% 61.0% 61.0% 61.0% 心 血 管 收入 1748 2447 3548 4613 收入增速 61.7% 40.0% 45.0% 30.0% 毛利率 76.6% 77.6% 77.6% 77.6% 免 疫 和 呼 吸 系 统 收入 777 893 1054 1265 收入增速 10.8% 15.0% 18.0% 20.0% 毛利率 83.7% 85.0% 85.0% 85.0% 其 他 主 营 业 务 收入 860 688 551 441 收入增速 -39.8% -20.0% -20.0% -20.0% 毛利率 56.2% 55.0% 55.0% 55.0% 其 他 业 务 收入 2975 3000 3000 3000 收入增速 572.2% 0.8% 0.0% 0.0% 毛利率 96.3% 95.0% 95.0% 95.0% 合 计 收 入 27985 31394 35799 41113 收 入 增