Q1收入端承压延续，并购打开增长曲线

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 28 日 证 券研究报告•2025 年 一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 13.26 元 涪陵榨菜（002507） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） Q1 收入端承压延续，并购打开增长曲线 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 11.54 流通 A 股(亿股) 11.49 52 周内股价区间(元) 11.6-15.98 总市值(亿元) 153.01 总资产(亿元) 96.90 每股净资产(元) 7.77 相 关研究 [Table_Report] 1. 涪陵榨菜（002507）：24 年经营略有承压，期待改革成效释放 (2025-04-01) 2. 涪陵榨菜（002507）：Q4 业绩略低于预期，成本红利仍可期 (2025-03-03) 3. 涪陵榨菜（002507）：榨菜主业平稳增长，静待成本红利显现 (2024-09-02) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年一季报，25Q1公司实现营业收入 7.1亿元，同比-4.8%，实现归母净利润 2.7 亿元，同比+0.2%；实现扣非归母净利润 2.6 亿元，同比-0.6%。此外，公司拟通过发行股份及支付现金购买四川味滋美食品科技有限公司 51%股权。  受消费需求疲软影响，Q1收入端延续承压态势。公司 25Q1实现收入 7.1亿元，增速为-4.8%；拆分量价来看，预计销量持平或微增，吨价相对下滑较多。收入端承压主要系：1）榨菜品类整体消费需求仍处于偏弱态势，且 Q1 属于行业传统淡季；2）公司自去年起着力推广 2元 60g产品，产品结构变化或导致吨价承压。展望后续，一方面公司今年会加大 80g 产品费用投放力度，通过加量不加价等方式促进销量回升；另一方面公司定向爆破等渠道活动持续推进，在关键区域 KA 渠道持续攫取丢失份额，全年预计榨菜主业增速相较去年有所回暖。  成本红利延续，Q1盈利能力改善明显。25Q1公司毛利率为 56%，同比+3.9pp；毛利率提升明显，主要系低价原材料成本红利延续。费用率方面，25Q1公司销售费用率为 12.9%，同比+0.7pp；主要系公司加大渠道费投力度；管理费用率同比+0.03pp 至 2.6%。综合来看，在原材料红利释放拉动下，公司 25Q1净利率同比+1.9pp 至 38.2%。  外延并购打开增长曲线，协同效应值得期待。公司拟通过发行股份及支付现金购买四川味滋美食品科技有限公司 51%股权，预计每股发行价格为 10.79 元/股。交易标的公司味滋美主要从事川味复合调味料、预制菜的研发、生产和销售，主要产品为火锅调料、中式菜品调料、肉制品等，24年收入/净利润分别为约 2.6/0.4亿元，同比-6.5%/-2.7%；经过多年发展目前已具备成熟的 C端产品研发生产能力。本次并购交易有利于 1）充分发挥战略协同效应，标的公司有望借助榨菜成熟的 C端销售网络实现渠道扩张；2）实现渠道网络整合融通，助推上市公司整体销售增长；3）通过并购重组提升技术水平与管理效能。展望后续，收入端若新品和新渠道放量顺利，则全年收入端有望实现恢复性增长；利润端成本红利仍将延续，考虑到公司产品结构变动以及渠道费投增加的因素，预计全年利润端或将小幅改善。此外，外延并购打开公司增长曲线，后续协同效应值得期待。  盈利预测与投资建议。预计公司 2025-2027 年 EPS 分别为 0.74元、0.79元、0.84 元，对应动态 PE 分别为 18 倍、17 倍、16倍，维持“买入”评级。  风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 2387.13 2515.33 2637.32 2750.94 增长率 -2.56% 5.37% 4.85% 4.31% 归属母公司净利润（百万元） 799.35 854.61 906.04 968.31 增长率 -3.29% 6.91% 6.02% 6.87% 每股收益 EPS（元） 0.69 0.74 0.79 0.84 净资产收益率 ROE 9.19% 8.95% 8.66% 8.47% PE 20 18 17 16 PB 1.80 1.63 1.49 1.37 数据来源：Wind，西南证券 -12%-4%3%11%18%26%24/424/624/824/1024/1225/225/4涪陵榨菜 沪深300 10894 涪 陵榨菜（002507） 2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流 量 表（ 百 万元 ） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 2387.13 2515.33 2637.32 2750.94 净利润 799.35 854.61 906.04 968.31 营业成本 1169.97 1224.12 1279.67 1334.24 折旧与摊销 110.93 115.75 127.68 131.47 营业税金及附加 36.71 38.68 40.55 42.30 财务费用 -102.23 -103.44 -124.89 -157.20 销售费用 324.05 329.51 353.40 368.63 资产减值损失 -1.95 0.00 0.00 0.00 管理费用 94.00 88.04 89.67 90.78 经营营运资本变动 909.73 -556.33 84.44 -4.07 财务费用 -102.23 -103.44 -124.89 -157.20 其他 -898.88 -49.19 -50.28 -49.86 资产减值损失 -1.95 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 816.94 261.40 942.99 888.65 投资收益 43.04 50.00 50.00 50.00 资本支出 -203.03 -50.00 -40.00 -30.00 公允价值变动损益 18.98 0.00 0.00 0.00 其他 -892.97 50.00 50.00 50.00 其他经营损益 0.00