外部需求较为疲软，25Q1业绩有所承压

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 29 日 证 券研究报告•2024年报&2025 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 44.41 元 迎驾贡酒（603198） 食 品饮料 目标价： 55.59 元（6 个月） 外部需求较为疲软，25Q1 业绩有所承压 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 8.00 流通 A 股(亿股) 8.00 52 周内股价区间(元) 44.41-75.72 总市值(亿元) 355.28 总资产(亿元) 138.35 每股净资产(元) 13.34 相 关研究 [Table_Report] 1. 迎驾贡酒（603198）：外部需求有所承压，收入增长环比放缓 (2024-10-31) 2. 迎驾贡酒（603198）：24Q2 业绩超预期，洞藏放量势能延续 (2024-08-19)  [Table_Summary]  事件：公司 2024年实现收入 73.4亿元，同比+8.5%，归母净利润 25.9亿元，同比+13.4%；其中 24单 Q4实现收入 18.3亿元，同比-5.0%，归母净利润 5.8亿元，同比-4.9%。25Q1 公司实现收入 20.5 亿元，同比-12.3%，归母净利润8.3 亿元，同比-9.5%（追溯调整口径）。此外，2024 年公司拟每股派发现金股利 1.5 元（含税），分红总额 12 亿元，占到当期归母净利的 46.3%。  洞藏系列表现稳健，省内占比持续提升。1、在消费需求持续疲软，白酒行业处在调整期的大背景下，企业间的竞争愈发激烈，公司洞藏系列品牌势能延续，产品结构持续优化，24 年实现平稳增长。2、分产品看，24 年/25Q1 中高档白酒分别实现收入 57.1/17.2 亿元，分别同比+13.8%/-8.6%，普通白酒分别实现收入 12.9/2.4亿元，分别同比-6.5%/-32.1%；预计 24年洞藏系列延续稳健增长，金银星和百年迎驾等百元以下产品动销较为承压。3、分区域看，24 年/25Q1省内分别实现收入 50.9/16.3 亿元，分别同比+12.8%/-7.7%。24 年/25Q1 省外分别实现收入 19.1/3.3亿元，分别同比+1.3%/-29.7%，省外市场短期承压明显。  24年盈利能力继续提升，去库存周期下现金流短暂承压。1、2024年公司毛利率提升 2.6 个百分点至 73.9%，主要系洞藏放量占比快速提升，产品结构持续优化。24年费用率同比上升 0.2个百分点至 9.8%，其中销售费用率提高 0.4个百分点，管理费用率提高 0.1个百分点；全年净利率提升 1.2个百分点至 35.3%，盈利能力稳步提升。2、25Q1 毛利率提升 1.4 个百分点至 76.5%，销售费用率提高 1.0个百分点至 7.7%，管理费用率提高 0.8个百分点至 3.1%，净利率提升1.2 个百分点至 40.6%。3、25Q1 销售现金收现 22.1 亿元，同比-4.7%，一季度末合同负债 4.6 亿元，同比-11.3%，现金流短暂承压。  洞藏放量趋势不改，增速有望逐步改善。1、公司核心的洞藏系列处在百元以上价格带，得益于品牌势能释放，2024年动销延续放量趋势，整体表现依旧稳健；百元以下价格带行业缩量，金银星和普酒产品周期老化，渠道利润较薄，行业竞争加剧的背景下较为承压。2、安徽大本营市场洞藏系列导入较早，消费者基础相对牢固，动销韧性更强；省外市场洞藏系列尚处在培育期，需求承压和竞争加剧的环境下，省外动销压力更加显著。3、展望未来，伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，洞藏系列持续成长可期，叠加公司将针对性地加大对省外市场的培育力度，加大对金银星和普酒的资源投放，增速有望逐步改善。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 3.27元、3.50元、3.80元，对应 PE 分别为 14 倍、13 倍、12 倍。伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，洞藏系列持续成长可期，参考可比公司估值，给予 2025年 17倍 PE，对应目标价 55.59 元，维持“买入”评级。  风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 7343.77 7444.74 7924.28 8587.97 增长率 9.28% 1.37% 6.44% 8.38% 归属母公司净利润（百万元） 2589.27 2618.79 2799.74 3043.26 增长率 13.18% 1.14% 6.91% 8.70% 每股收益 EPS（元） 3.24 3.27 3.50 3.80 净资产收益率 ROE 26.28% 24.56% 24.07% 23.93% PE 14 14 13 12 PB 3.61 3.34 3.06 2.80 数据来源：Wind，西南证券 -37%-26%-15%-4%7%17%24/424/624/824/1024/1225/2迎驾贡酒 沪深300 41646 迎 驾贡酒（603198） 2024 年 报 &2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 1）洞藏系列势能延续，金银星短期有所承压，预计 2025-2027 年中档酒（洞藏、金银星）销量增速分别同比增长 4%、6%、8%，吨单价分别同比-2%、1%、1%，吨成本分别提升 2%、2%、2%； 2）普通白酒定位 30-70 元之间，主要场景为大众口粮酒，预计 25 年销量或有所承压，26-27 年公司产品升级换代后有望迎来改善；预计 2025-2027 年普通白酒销量增速分别为-2%、4%、6%，预计吨单价与吨成本均保持不变； 3）考虑到市场竞争加剧的现状，预计 2025-2027 年销售费用率分别为 9.3%、9.2%、9.1%；管理费用率分别为 3.1%、3.1%、3.0%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 分 业 务 情 况 2024A 2025E 2026E 2027E 合计 营业收入（百万元） 7343.8 7444.7 7924.3 8588.0 增速 9.3% 1.4% 6.4% 8.4% 营业成本（百万元） 1913.8 1983.8 2113