25Q1收入双位数成长，顺利实现开门红

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 30 日 证 券研究报告•2025 年 一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 1547.00 元 贵州茅台（600519） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 25Q1 收入双位数成长，顺利实现开门红 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 12.56 流通 A 股(亿股) 12.56 52 周内股价区间(元) 1261.0-1770.0 总市值(亿元) 19,433.38 总资产(亿元) 3,123.69 每股净资产(元) 205.67 相 关研究 [Table_Report] 1. 贵州茅台（600519）：24 年顺利达成目标，25 年定调稳健增长 (2025-04-07) 2. 贵州茅台（600519）：24 年顺利完成目标，25 年聚焦供需适配 (2025-01-06) 3. 贵州茅台（600519）：业绩符合预期，延续稳健增长 (2024-10-29) 4. 贵州茅台（600519）：24H1 收入靓丽增长，分红规划提振信心 (2024-08-11) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年一季报，25Q1实现营业总收入 514.4亿元，同比+10.7%，归母净利润 268.5 亿元，同比+11.6%；25Q1 业绩略超市场预期。  25Q1收入略超预期，顺利实现开门红。1、公司深入推进“三个转型”，积极备战春节动销旺季，茅台酒和系列酒双轮驱动，各大单品在酒业弱周期下延续良性增长态势，彰显出公司强大的品牌力和增长韧性。2、分产品，25Q1 茅台酒实现收入 435.6亿元，同比+9.7%，预计 53度 500ml 普飞控量稳价为主，公斤装飞天、100ml 小茅、生肖酒贡献主要增量；25Q1系列酒实现收入 70.2亿元，同比增长 18.3%，在公司加大渠道费用投放后，茅台 1935和茅台王子酒等核心产品动销改善明显，竞争优势持续强化。3、分渠道，25Q1 批发渠道实现收入273.6 亿元，同比+3.9%，直销渠道实现收入亿元 232.2 亿元，同比+20.2%，直销占比提升 3.6个百分点至 45.9%，其中“i 茅台”平台实现不含税收入 58.7亿元，同比+9.9%，预计主要系蛇年生肖酒和笙乐飞天放量贡献，渠道结构持续优化。  税费及管理费率下降，净利率同比略增。1、25Q1公司毛利率为 92.1%，较去年同期下降 0.6个百分点，预计主要系产品结构略有下沉；营业税金及附加率同比下降 1.6 个百分点至 13.9%。2、费用率方面，25Q1 销售费用率提升 0.5 个百分点至 2.9%，管理费用率下降 0.7 个百分点至 3.7%，财务费用率同比提升0.5个百分点至-0.6%，整体费用率微升 0.2个百分点至 6.1%。综合作用下，25Q1净利率同比提升 0.5 个百分点至 54.0%。2、25Q1 公司销售现金回款 561.4 亿元，同比+21.4%，截至 25Q1末合同负债 87.9亿元，同比-7.7%，现金流整体平稳。  25 年增长目标积极，酒业龙头行稳致远。1、在茅台集团十四五目标指引下，2025年股份公司规划营业总收入同比增长 9%左右，25Q1实现收入增长 10.7%，顺利实现开门红，为完成全年目标奠定良好开局。2、24Q4 公司发货进度加快的背景，短期批价略有下移，公司维护飞天批价稳定的决心强烈，通过调控自营店拿货节奏，强化市场巡查，推动飞天批价，目前批价稳定在 2100元左右。3、展望未来，公司保持着“定力”和“信心”，全力推动国内市场的“三个转型”，更好地满足消费者需求，有望实现稳健、健康、可持续发展。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027年 EPS 分别为 75.48元、82.68元、90.24元，对应动态 PE 分别为 20 倍、19 倍、17 倍。公司拥有行业最强品牌力，正积极推进国内市场“三个转型”，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。  风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 1741.44 1903.22 2075.55 2252.35 增长率 15.66% 9.29% 9.06% 8.52% 归属母公司净利润（亿元） 862.28 948.13 1038.61 1133.63 增长率 15.38% 9.96% 9.54% 9.15% 每股收益 EPS（元） 68.64 75.48 82.68 90.24 净资产收益率 ROE 36.91% 33.18% 30.20% 27.85% PE 23 20 19 17 PB 8.34 6.85 5.71 4.84 数据来源：Wind，西南证券 -25%-16%-7%1%10%18%24/424/624/824/1024/1225/225/4贵州茅台 沪深300 41646 贵 州茅台（600519） 2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 1741.44 1903.22 2075.55 2252.35 净利润 893.35 982.29 1076.03 1174.47 营业成本 137.89 154.30 170.42 187.16 折旧与摊销 19.91 29.82 33.82 37.91 营业税金及附加 269.26 286.82 314.45 341.81 财务费用 -14.70 -17.73 -27.14 -39.14 销售费用 56.39 62.81 68.49 74.33 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 93.16 100.87 107.93 114.87 经营营运资本变动 -274.98 -260.58 -147.83 -151.88 财务费用 -14.70 -17.73 -27.14 -39.14 其他 301.06 -0.31 -0.36 -0.39