低温业务延续增长，盈利改善动能充足

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 29 日 证 券研究报告•2024 年报&2025 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 16.37 元 新 乳 业（002946） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 低温业务延续增长，盈利改善动能充足 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 8.61 流通 A 股(亿股) 8.51 52 周内股价区间(元) 7.98-18.26 总市值(亿元) 140.89 总资产(亿元) 88.98 每股净资产(元) 3.69 相 关研究 [Table_Report] 1. 新乳业（002946）：低温引领收入增长，净利率提升趋势明确 (2024-11-04) 2. 新乳业（002946）：坚定新五年战略规划，盈利能力持续提升 (2024-09-01) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年报及 2025年一季报。2024年实现营业收入 106.7亿元（-2.9%），实现归母净利润 5.4亿元（+24.8%），其中 24Q4实现收入 25.2 亿元（-9.9%），实现归母净利润 0.6亿元（+28.1%）。此外，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利 2.50元（含税）。25Q1实现营业收入 26.3亿元（+0.4%），实现归母净利润 1.3 亿元（+48.5%）。  24 年主业维持稳健表现，低温业务延续增长。1、2024 年液体乳/奶粉/其他业务分别实现收入 98.4/0.7/7.6 亿元，同比分别+0.8%/-9.6%/-34.3%。其中低温鲜奶和低温酸奶均取得中高个位数增长，高端鲜奶和低温调制乳同比实现双位数增长；新品收入占比保持 10%+；此外常温奶业务预计受乳品消费疲软有所承压。2、分渠道看，2024年直营、经销模式分别实现收入 62.3亿元（+11.4%）、36.8 亿元（-13.3%）。公司持续推进与消费者直接联系，直销业务收入占比已至58% 。 3、 分 区 域 看 ， 24 全 年 西 南 / 华 东 / 华 北 /西 北 收 入 增 速 分 别 为-6.5%/+1.5%/-16.8%/-11.1%；华东区域稳健增长主要系低温业务发展带动所致；西南大本营有所承压，或与受常温奶业务拖累以及高基数影响等有关。  奶价下降+结构优化，盈利能力延续提升趋势。1、24全年公司毛利率为 28.4%，同比+1.5pp；25Q1 毛利率为 29.5%，同比+0.1pp。全年毛利率提升主要由于原奶价格下降，以及低温奶占比提升带来的产品结构优化。2、2024 年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 15.6%（+0.3pp）、3.6%（-0.7pp）、0.5%（基本持平）、0.95%（-0.5pp）；25Q1 销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 17%（-0.1pp）、3.5%（-1.6pp）、0.5%（+0.1pp）、0.7%（-0.4pp）。3、综合来看，受成本红利释放及产品结构提升影响，2024 年、25Q1 净利率分别为 5.2%（+1.2pp）、5.2%（+1.7pp），净利率延续提升趋势。  战略规划清晰，长期增长潜力十足。根据公司 23年发布的五年战略规划，确立了做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶五年收入复合增速不低于 20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争五年新品收入复合增速超过 10%。2）渠道端：以 DTC 业务作为渠道增长第一引擎，通过区域深耕提升市场渗透率，此外低温特色产品+DTC 模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。  盈利预测与投资建议。预计公司 2025-2027 年 EPS 分别为 0.78元、0.94元、1.09 元，对应动态 PE 分别为 20 倍、17 倍、15倍，维持“买入”评级。  风险提示。原奶价格存在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳制品消费需求恢复不及预期；食品安全风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 106.65 110.28 115.86 121.25 增长率 -2.93% 3.40% 5.07% 4.65% 归属母公司净利润（亿元） 5.38 6.73 8.08 9.37 增长率 24.80% 25.13% 20.12% 15.94% 每股收益 EPS（元） 0.62 0.78 0.94 1.09 净资产收益率 ROE 17.49% 16.29% 17.01% 17.12% PE 26 20 17 15 PB 4.38 3.27 2.84 2.46 数据来源：Wind，西南证券 -17%5%27%48%70%91%24/424/624/824/1024/1225/2新乳业 沪深300 44622 新 乳业（002946） 2024 年 报&2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 1）公司聚焦低温鲜奶、低温特色酸奶，随着乳制品消费恢复、且不断精耕 DTC 渠道，预计 2025-2027 年液体乳及乳制品制造业分别实现销售量 117 万吨、119 万吨、120 万吨，增速分别为 2%、1.5%、1%。 2）随着唯品、24 小时、活润等明星大单品持续放量，公司产品结构升级，叠加原奶价格平稳下降，预计 2025-2027 年液体乳及乳制品制造业吨单价增速为-1%、1%、1%，毛利率分别为 30.6%、31.6%、32.7%。 表1: 分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2024A 2025E 2026E 2027E 液体乳及乳制品制造业 收入 99.1 100.0 102.6 104.6 增速 0.7% 1.0% 2.5% 2.0% 成本 69.4 69.4 70.1 70.4 毛利率 29.9% 30.6% 31.6% 32.7% 其他 收入 7.6 10.2 13.3 16.6 增速 -34.3% 35.0% 30.0% 25.0% 成本 7.0 9.3 12.1 15.1 毛利率 8.1% 9.0% 9.0% 9.0% 合计 收入 106.7 110.3 115.9 121.3 增速 -2.9% 3.4% 5.1% 4.6% 成本 76.4 78.7 82.2 85.6 毛利率 28.4% 28.6% 29.0% 29.4