海外保持快速增长，国内规模收缩影响盈利

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 28 日 证 券研究报告•2024 年年报及 2025 年一季报点评 持有 （ 维持） 当前价： 12.37 元 雪祺电气（001387） 家 用电器 目标价： ——元（6 个月） 海外保持快速增长，国内规模收缩影响盈利 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001 电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn 联系人：方建钊 电话：18428374714 邮箱：fjz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.83 流通 A 股(亿股) 1.14 52 周内股价区间(元) 11.4-24.95 总市值(亿元) 22.64 总资产(亿元) 20.23 每股净资产(元) 6.73 相 关研究 [Table_Report] 1. 雪祺电气（001387）：股权激励出台，激发企业活力 (2025-01-08) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年年报及 2025年一季报，2024年公司实现营收 19.5亿元，同比减少 17.51%；实现归母净利润 1亿元，同比下滑 27.7%；单季度来看，Q4 公司实现营收 5.4亿元，同比减少-18.7%；实现归母净利润 4751 万元，同比增长 6.6%。公司拟向全体股东每 10股派发现金股利人民币 1.2元（含税），加之三季报每 10 股派发现金股利 0.8 元，合计共分配现金股利人民币 3618.8万元，占归属于上市公司股东净利润的比例为 35.5%。2025 年 Q1，公司实现营收 4.1亿元，同比增长 1.1%，实现归母净利润 1904万元，同比增长 8.3%。  外销快速增长，内销下滑拖累整体营收。分地区来看，国内/海外分别实现营收12.2 亿元/7.3 亿元，同比-31.6%/25.9%，海外增速快于国内，主要系 2024 年前三季度，国内市场需求较弱，且部分国内品牌商海外产能建设加快，国内产能空出所致。公司上市以来，大力拓展海外客户，海外市场成长迅速，且海外业务毛利率高于国内业务，公司业务结构也有所优化。我们预计 2025年外销仍将保持快速增长，内销经历 2024年客户调整，且以旧换新刺激需求的背景下，降幅将会收窄。  规模收缩影响盈利能力。2024年公司主营业务毛利率 12.6%（-0.9pp），费用率来看，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率为 1.2%/2.8%/-1.2%/3.8%，分别同比 0.8pp/0.8pp/-1pp/0.3pp，期间费用率整体恶化约 0.9pp；综上，公司 2024年实现销售净利率 5.3%（-0.8pp），我们认为一方面内销营收规模下滑，产能利用率降低抬升成本，外销拓展客户，新接订单利润率较低，另一方面，费用相对刚性的部分也提升了费用率。2025年 Q1来看，销售毛利率 12.8%（+1.2pp），销售净利率 4.2%（+0.2pp），盈利能力有所回升。  盈利预测与投资建议。公司作为大冰箱代工龙头，定位高端，符合行业发展确实，随着股权激励落地，加强公司向心力，海外业务预计持续快速增长。预计公司 2025-2027 年 EPS 为 0.61 元，0.69 元，0.77 元，维持“持有”评级。  风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 1945.80 2225.67 2479.37 2717.26 增长率 -17.51% 14.38% 11.40% 9.60% 归属母公司净利润（百万元） 102.08 112.26 126.82 140.76 增长率 -27.73% 9.98% 12.97% 10.99% 每股收益 EPS（元） 0.56 0.61 0.69 0.77 净资产收益率 ROE 8.22% 8.61% 9.10% 9.42% PE 22 20 18 16 PB 1.82 1.71 1.61 1.50 数据来源：Wind，西南证券 -39%-27%-15%-3%9%21%24/424/624/824/1024/1225/225/4雪祺电气 沪深300 63965 雪 祺电气（001387） 2024 年 年报及 2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：考虑到下游终端海外需求持续增长，关税政策下国内品牌商海外产能建设加快，因此我们预计公司未来三年仍将保持外销快于内销的情况，但国内以旧换新和消费升级的大趋势下，内销大冰箱市场仍有所增长。假设 2025-2027 年公司国内产品均价保持稳定，销量保持 5%的复合增速；海外方面持续拓展客户，均价保持稳定，销量保持快速增长，未来三年销量增速分别为 30%、20%、15%； 假设 2：假设 2025-2027 年公司中国业务毛利率维持在 12%水平；海外业务毛利率维持在 14%水平； 假设 3：公司三费率保持稳定，销售费用率维持在 1.1%水平。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 合计 营业收入 1945.80 2225.67 2479.37 2717.26 增速 -17.51% 14.38% 11.40% 9.60% 营业成本 1701.06 1939.60 2159.06 2364.99 毛利率 12.58% 12.85% 12.92% 12.96% 中国 营业收入 1215.49 1276.26 1340.08 1407.08 增速 -31.66% 5.00% 5.00% 5.00% 营业成本 1072.12 1123.11 1179.27 1238.23 毛利率 11.80% 12.00% 12.00% 12.00% 海外 营业收入 730.31 949.40 1,139.28 1,310.18 增速 25.8% 30.00% 20.00% 15.00% 营业成本 628.94 816.49 979.78 1,126.75 毛利率 13.88% 14.00% 14.00% 14.00% 数据来源：Wind，西南证券 雪 祺电气（001387） 2024 年 年报及 2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 1945.80 2225.67 2479.37 2717.26 净利润 102.22 11