阳光电源(300274)滞后确认的储能收入有望在4季度兑现，发行GDR加速海外产能布局

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 新能源 2024 年 11 月 1 日 阳光电源 (300274 CH)滞后确认的储能收入有望在 4 季度兌现， 发行 GDR 加速海外产能布局储能收入确认滞后导致收入增长较慢和盈利下降：公司3 季度收入/归母净利189/26.4亿元（人民币，下同），同比+6.4%/-8.0%，环比+2.8%/-7.8% 。收入增长较慢主要是由于储能系统收入确认滞后于发货，发货量大增尚未反映在收入。盈利同比下降主要是由于毛利率下降和销售、研发费用大增。期內毛利率 29.5%，同/环比小幅下降 1.2/2.1 个百分点，销售/管理/研发/财务费用率同比+1.2/+0.3/+0.8/-0.9 个百分点，净利率 14.2%，同/环比下降 2.3/1.8 个百分点。储能系统及逆变器发货增长強劲，唯毛利率因国内占比提升承压。逆变器收入约 59 亿元，同比增长 14%，发货 43GW，增长 30%，其中国内占比55%，毛利率有所下降，主要是由于低毛利率的国内及亚太占比提升，各细分市场毛利率仍基本保持稳定；储能系统收入62亿元，同比增长19%，发货 9GWh，大增约 3.5 倍，已超过上半年，前 3 季度达 17GWh，全年目标 25GWh 以上，毛利率环比下降，主要是由于低毛利率的国内占比提升和竞争加剧；新能源投资开发收入 41 亿元，同比下降 20%，主要受项目收入确认节奏影响。期末存货环比增长 14%至 322 亿元，相比年初大增50%，增长主要来自储能系统发出商品和待出售的新能源电站增加，后续收入增长可期。拟发行GDR加速海外产能布局：10月14日公司公告拟在德交所发行GDR，预计新增基础证券 A 股股票不超过总股本 10%，拟募集资金 48.8 亿元，发行价格不低于定价基准日前 20 交易日收盘价均价的 90%，我们预计实际发行股本将占总股本约 3%。拟使用 19.9 亿元用于合肥 20GWh 先进储能装备制造项目，17.6 亿元用于海外 50GW 逆变设备及 15GWh 储能产品扩建项目，地点尚未确定，海外扩产有助于满足海外客户对供应链稳定的要求，提升全球交付能力及灵活性，积极应对国际贸易保护风险。维持买入：我们预计 3 季度滞后确认的收入将在 4 季度兑现，因此维持盈利预测。由于 A 股市场回暖推动光储行业估值明显提升，我们将估值基准由 16.5 倍市盈率提高至 18 倍（比近 5 年平均仍低 31%），并切换至 2025年，将目标价上调至 104.80 元（原 86.60 元），维持买入。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 90.62人民币 104.80↑+15.6%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入 (百万人民币)40,25772,25188,678109,378132,057同比增长 (%)66.879.522.723.320.7净利润 (百万人民币)3,5939,44010,88612,08213,578每股盈利 (人民币)1.734.545.245.816.53同比增长 (%)127.0162.715.311.012.4市盈率 (倍)52.420.017.315.613.9每股账面净值 (人民币)8.9813.3217.5122.1627.39市账率 (倍)10.096.805.174.093.31股息率 (%)0.20.81.21.31.4个股评级买入10/232/246/2410/24-40%-20%0%20%40%60%80%100%300274 CH深证成指股份资料52周高位 (人民币)119.1952周低位 (人民币)54.29市值 (百万人民币)143,214.94日均成交量 (百万)38.86年初至今变化 (%)44.84200天平均价 (人民币)74.20文昊, CPAbob.wen@bocomgroup.com(86) 21 6065 3667郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852) 3766 18102024 年 11 月 1 日阳光电源 (300274 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1:业绩概要年结 12 月 31 日3Q234Q231Q242Q243Q24同比环比（人民币百万元）(%)(%)营业收入 17,792.4 25,836.0 12,613.6 18,406.2 18,926.2 6.42.8营业成本 -12,320.9 -17,102.5 -7,988.1 -12,976.1 -13,339.8 8.32.8毛利 5,471.5 8,733.6 4,625.5 5,430.1 5,586.4 2.12.9税金及附加 -80.3 -137.3 -82.6 -92.3 -112.0 39.521.3销售费用 -731.7 -3,179.8 -1,118.4 -654.9 -1,004.0 37.253.3管理费用 -224.2 -287.4 -226.5 -299.3 -287.0 28.0-4.1研发费用 -692.8 -705.4 -656.2 -830.0 -890.0 28.57.2财务费用 -290.2 -39.1 -125.4 -62.7 -129.7 -55.3106.9其他收益 62.5 96.0 84.3 104.6 83.5 33.5-20.2投资收益 13.3 128.2 74.0 163.7 114.4 757.7-30.1资产减值损失 -142.0 -920.8 -116.1 -0.1 -195.5 37.7NA信用减值损失 -121.7 -524.0 33.9 -306.2 -129.3 6.2-57.8资产处置收益 -0.1 -0.0 0.0 0.1 -0.2 105.5-290.2营业外收支 13.1 -13.3 0.8 -7.5 -11.3 -186.450.8税前利润 3,318.9 3,128.7 2,494.7 3,453.8 3,078.2 -7.3-10.9所得税 -399.2 -851.5 -387.0 -514.9 -398.8 -0.1-22.5净利润 2,919.7 2,277.3 2,107.7 2,938.9 2,679.4 -8.2-8.8少数股东损益 -50.8 -60.7 -11.4 -76.2 -38.9 -23.3-48.9归母净利润 2,868.9 2,216.6 2,096.3 2,862.8 2,640.5 -8.0-7.8扣非归母净利润 2,793.