1H24原料药业务表现亮眼，大输液集采影响企稳，上调目标价

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 财务模型更新 医药 2024 年 8 月 30 日 科伦药业 (002422 CH)1H24 原料药业务表现亮眼，大输液集采影响企稳，上调目标价 1H24 输液业务承压，但原料药如我们所料表现优异。仿制药集采影响逐渐企稳、新品替代加速，创新管线即将进入商业化。我们上调目标价至 42.5 元。1H24 大输液略承压，原料药继续表现亮眼：2Q24 收入和扣非净利润分别增长 8.7%/35.6%（已预告）。分业务板块：1）大输液板块收入下滑 7%，销量增长 0.3%，板块毛利率下滑 1.9 个百分点。受集采和基层市场院端诊疗需求回落的影响，2Q 销售量和产品定价均承受一定压力，但 3Q 环比已相对稳定，我们预计板块全年收入跌幅在 5%内。公司持续加强新产品研发和推广力度，密闭式输液量占比提升 3.1 个百分点，肠外营养三腔袋产品销量+25%至 349 万袋，管理层预计全年突破 700 万袋（同比+14%以上）。2）非输液仿制药在集采影响下韧性较强，收入增长 6%，表现较好的品类包括塑料水针（销量+19%）和男科（达伯西汀/伐地那非收入+135%/+76%）。3）原料药/中间体业务收入大增 38%，得益于下游需求增长、公司工艺改进后产量提升带来的量价齐升，硫红、青霉素类中间体、头孢类中间体收入分别增长 28%/33%/43%。公司产能依旧处于满负荷状态，我们预计下半年增速仍将保持较高水平。我们微调 2024-26 年盈利预测，并将 DCF 起始年份滚动至 2025 年，上调目标价至 42.5 元人民币。创新研发转型渐入佳境：SKB264已有两项适应症处于国内上市审评阶段，分别为 3L TNBC 和 3L EGFR+ NSCLC，公司预计前者将于今年年底前获批。300 人商业化团队初步搭建完成，随着后续适应症获批将逐步扩大规模。默沙东将就双抗 ADC SKB571 形式选择权，并支付 3,750 万美元的行权费用。借助 OptiDC™平台，公司一方面坚持研发具有新靶点、新机制、新毒素、新偶联策略的 ADC，另一方面将继续延伸至 RDC、免疫调节 ADC、靶向蛋白降解技术、非肿瘤等更前沿的赛道。仿制药方面，公司 1H24 申报25 项、获批14 项，预计全年申报50 项、获批30 项，后续重点关注麻醉、慢病、肠外营养等领域新品上市和放量情况。盈利预测变动资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测 　—————2024E——————————2025E——————————2026E—————百万人民币新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入23,30823,1960.5%25,13925,903-2.9%28,18529,002-2.8%毛利润12,18512,0750.9%12,66413,421-5.6%14,38515,189-5.3%毛利率52.3%52.1%0.2ppt50.4%51.8%-1.4ppt51.04%52.4%-1.3ppt归母净利润2,8742,8540.7%3,1343,218-2.6%3,5883,678-2.4%净利率12.3%12.3%0.0ppt12.5%12.4%0.0ppt12.7%12.7%0.0ppt 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 31.40人民币 42.50↑+35.4%个股评级买入8/2312/234/248/24-30%-20%-10%0%10%20%30%002422 CH深证成指股份资料52周高位 (人民币)35.0152周低位 (人民币)22.59市值 (百万人民币)41,038.23日均成交量 (百万)14.05年初至今变化 (%)8.09200天平均价 (人民币)30.84丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852) 3766 18342024 年 8 月 30 日科伦药业 (002422 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 科伦药业：DCF 估值模型人民币，百万2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E收入25,13928,18530,58732,70934,56036,00937,21738,25739,131EBIT4,2344,8065,2505,7726,4196,8757,2427,5027,694EBIT * (1-t)3,5994,0854,4624,9065,4565,8446,1566,3776,540加：折旧摊销9639639689789921,0081,0241,0421,061减: 营运资金增加/（减少）(55)(498)(301)(450)(436)(451)(412)(419)(438)减: 资本开支(967)(1,015)(1,066)(1,119)(1,146)(1,173)(1,200)(1,229)(1,258)自由现金流3,5393,5354,0644,3154,8675,2285,5685,7715,904 永续增长率2% WACC 无风险利率3.0% 自由现金流现值29,387 市场风险溢价7.0% 终值现值39,582 贝塔1.1 企业价值68,969 股权成本10.7% 净现金3,421 税前债务成本5.0% 少数股东权益(4,322) 税后债务成本4.3% 股权价值（百万人民币）68,068 预期债权比例20.0% 股份数量（百万）1,602 有效税率15.0% 每股价值（人民币）42.50 WACC9.4% 资料来源: 交银国际预测2024 年 8 月 30 日科伦药业 (002422 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 2: 科伦药业 (002422 CH)目标价及评级资料来源：FactSet，交银国际预测图表 3: 交银国际医药行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业9926 HK康方生物买入48.2572.0049.2%2024 年 08 月 29 日生物科技1801 HK信达生物买入43.5060.0037.9%2024 年 08 月 29 日生物科技1952 HK云顶新耀买入20.3044.00116.8%2024 年 08 月 28 日生物科技2162 HK康诺亚买入33.2566.0098.5%2024 年 08 月 28 日生物科技9995 HK荣昌生物买入12.2624.0095.8%2024 年 08 月 19 日生物科技1548