3Q25亏损环比持平，印度反倾销或影响出口

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 新能源 2025 年 10 月 28 日 钧达股份 (002865 CH)3Q25 亏损环比持平，印度反倾销或影响出口 3Q25 亏损环比持平，售价上涨缓解成本超预期上升：公司 3Q25 亏损 1.55亿元（人民币，下同；扣非后 2.50 亿元），环比基本持平。反内卷导致上游硅片价格上涨，同时银价大涨导致非硅成本上升，但由于电池片环节尚未出台有力的反内卷措施以及终端对涨价接受度有限，电池片价格仅基本传导成本上涨，单瓦亏损尚未明显缩小。毛利率 0.7%，环比提升 2.8 个百分点；销售/管理/研发/财务费用率 0.8%/3.9%/0.9%/3.4%，环比+0.4/+0.3/-0.5/+0.6 个百分点；海外收入占比 49%，环比回升 4 个百分点。印度反倾销或将影响出口，是否实施尚未确定：印度商工部 9 月 29 日公布对中国进口电池片的最终反倾销“建议”征收税率，其中晶科、天合为0%，包括公司在内的大部分主流厂商为 23%，剩余厂商为 30%。但需注意的是，最终是否征税仍待财政部决定，历史上印度也不乏因本土产能不足而长期推迟的案例。若确定征收，我们预计短期内客户囤货会推升出口，但长期来看随着加征关税和 ALMM 电池清单在 2026 年 6 月正式落地，对印度出口或将受影响。前三季度印度占中国电池片出口约一半，对印度出口下降或将对公司造成影响，但作为较早布局海外产能的企业，我们预计公司仍可通过海外建厂部分分散贸易风险。 贸易形势多变下阿曼项目审慎推进：由于贸易形势及关税政策，公司原计划年底投产的阿曼 5GW 项目将审慎推进，但土耳其合资工厂正在推进中，建成后仍可满足海外市场需求。我们将公司 2026/27 年海外相关出货量由 2.8/3.5GW 下调至 1.5/2.5GW。股价回调后估值吸引，维持买入：我们下调盈利预测，基于分部估值，目标价下调至 46.34 元（原 57.70 元），对应 13.3 倍 2026 年市盈率。我们仍看好公司海外产能投产后满足海外市场需求和反内卷推动其 2026 年业绩反转，股价回调后估值吸引，维持买入。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 40.02人民币 46.34↓+15.8%财务数据一览年结12月31日202320242025E2026E2027E收入 (百万人民币)18,6579,9528,28112,63413,777同比增长 (%)60.9-46.7-16.852.69.1净利润 (百万人民币)816(591)(534)1,0181,425每股盈利 (人民币)3.59(2.58)(1.82)3.484.87同比增长 (%)-1.0-171.9-29.3-290.839.9前EPS预测值 (人民币)(1.39)4.885.90调整幅度 (%)31.6-28.7-17.5市盈率 (倍)11.2nsns11.58.2每股账面净值 (人民币)20.7116.9615.9418.8922.79市账率 (倍)1.932.362.512.121.76股息率 (%)1.90.00.01.32.4个股评级买入10/242/256/2510/25-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%002865 CH深证成指股份资料52周高位 (人民币)80.4052周低位 (人民币)36.08市值 (百万人民币)8,929.66日均成交量 (百万)4.80年初至今变化 (%)(21.68)200天平均价 (人民币)41.87文昊, CPAbob.wen@bocomgroup.com(86) 21 6065 3667郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852) 3766 18102025 年 10 月 28 日钧达股份 (002865 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1：业绩概要年结 12 月 31 日3Q244Q241Q252Q253Q25同比环比(人民币百万)(%)(%)营业收入 1,827.9 1,750.0 1,874.9 1,788.5 2,018.4 10.412.9营业成本 -1,869.5 -1,701.7 -1,764.7 -1,826.9 -2,005.0 7.39.7毛利 -41.5 48.4 110.2 -38.4 13.4 NMNM税金及附加 -12.2 -13.4 -13.0 -11.9 -12.1 -1.01.6销售费用 -15.8 -21.0 -10.9 -8.4 -17.1 8.1102.7管理费用 -96.7 -108.3 -73.0 -65.6 -79.4 -18.021.0研发费用 -57.5 -29.8 -50.1 -24.4 -17.8 -69.0-27.0财务费用 -69.2 -24.8 -54.9 -50.3 -68.1 -1.535.4其他收益 5.0 12.6 4.5 5.2 12.0 141.5129.5投资收益 1.9 -2.0 4.1 13.1 15.7 739.520.6资产减值损失 -27.3 -33.9 -33.7 -24.5 -9.4 -65.4-61.5信用减值损失 0.3 -2.2 -5.6 7.0 -4.7 NMNM资产处置收益 -0.0 0.2 0.0 -0.0 0.3 NMNM营业外收支 -0.3 -1.6 -0.6 -1.6 -20.1 NMNM税前利润 -313.4 -175.8 -123.0 -192.6 -187.3 -40.2-2.8所得税 62.9 1.5 17.1 34.9 32.1 -49.0-7.9归母净利润 -250.5 -174.3 -105.9 -157.8 -155.2 -38.0-1.6扣非归母净利润 -344.8 -382.7 -217.2 -248.2 -250.0 -27.50.8资料来源：公司资料，交银国际图表 2：分部估值2026 年归母净利润（人民币亿元）市盈率（倍）市值（人民币亿元）每股（人民币元）美国市场4.6104615.58美国以外市场5.6169030.76合计10.213.3 13646.34资料来源：交银国际预测2025 年 10 月 28 日钧达股份 (002865 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 3：钧达股份 (002865 CH)目标价及评级资料来源：FactSet，交银国际预测图表 4：交银国际新能源及公用事业行业覆盖公司股票代码公司名称