策略周报：静待宏微观流动性形成合力

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 静待宏微观流动性形成合力 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 孙瀚文 SAC No. S0570524040002 sunhanwen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 8 月 25 日│中国内地 策略周报 核心观点： 三类应对思路——低融资敞口、景气可持续、降息强受益 上周市场延续低位震荡，交投情绪仍待改善，我们探讨：①贴现率，Jackson Hole 央行年会，鲍威尔鸽派表述，或打开国内宽货币空间，实际利率或减压，医药及港股互联网为降息交易主要受益品种；②中报或确认全 A 非金融盈利底，但或主要由基数效应驱动，持续性及弹性受产能周期压制，结构性的高景气线索主要集中在电子、航运-造船链、新基建链；③资金面，融资资金“临界点”渐进、外资仍有下行压力，我们认为当前政策资金的呵护仍至关重要（8 月来，其入场力度或边际下降）。配置上， 1）低融资敞口的A50；2）景气有持续性的电子、船舶；3）降息强受益的医药、港股互联网。 贴现率，如何理解 Jackson Hole 年会中鲍威尔演讲的影响？ 2018 年以来，联储主席鲍威尔在 Jackson Hole 央行年会上的主旨演讲均有效指引其对联储未来政策的思考（图 1）。本次：①整体表态鸽派，发出 9月降息信号，并申明后续降息幅度和节奏将由数据驱动；②对通胀展望积极，认为通胀正在回归 2%的目标，上行风险减少；③对劳动市场表态明显鸽派，强调任何进一步的疲软都将是“不受欢迎”的。对于中国权益资产，基于2000 年以来，6 轮 10Y 美债利率下行区间的复盘，降息受益程度分档：①医药（基本面+贴现率+资金效应均受益）；②港股软件与服务、A 股食饮、美护（贴现率+资金效应），但 A 股食饮及美护的基本面预期受消费β拖累。 基本面，1H24 中报业绩的披露情况如何，有哪些关注点？ 我们以全 A 非 ST、非北交所且上市 1 年以上的所有个股为样本，基于可比口径跟踪 1H24 中报业绩披露情况（图 2），截至 8.24，全 A 非金融市值口径披露率 39%，营收维度，1H24 季累同比 2%（vs 1Q24 -1%），盈利维度，1H24 季累同比 6%（vs 1Q24 -5%）。表观上收入周期或有筑底迹象，结合高频景气指数，则全样本或仍有一定下行压力。盈利周期或筑底回升，但结合信用周期看，主要由基数效应驱动，本身预期差有限。考虑 A 股产能周期尚未反转，盈利周期趋势性改善或需等待。行业层面，结合高频景气指数，可持续的高景气线索主要在电子、航运-造船链、新基建链（电网、轨交）。 资金面，A 股外资/杠杆/公募/被动资金有哪些值得关注的边际变化？ 1）杠杆资金：根据我们估算，上证指数距离微观流动性压力的“临界点”尚有约 2%的空间；2）政策资金：我们以主要宽基 ETF 的净流入情况表征，8 月宽基 ETF 的周均净流入规模在 200 亿左右，边际放缓；3）外资：我们以日均成交额作为日均净买入额的代理指标观测（4Q23 以来，两者趋势基本一致），上周日均成交额 20dma 下行至 1000 亿下方；4）主动公募：我们估算 2Q24 主动偏股型公募赎回比例（本季度存量份额变化/上季度末存量份额）为-1.7%，较 1Q24 的-3.9%边际好转，此外，8 月后，定期产品开放赎回的压力亦或有所好转（9 月预计开放产品的股票投资市值仅 12 亿）。 配置建议：低融资敞口 A50、景气持续的电子、船舶、降息强受益的医药 上周市场低位震荡，交投情绪仍待改善。我们认为，市场仍存三点中期制约：①信用周期→盈利周期尚待筑底回升，出口链分化、最终消费不强，或需 G端财政扩表加力破局；②国内实际利率偏高，或需等待联储降息窗口开启后，国内着力宽货币；③高景气稀缺→资金整体观望情绪较强，部分资金减量博弈。短期，需提防资金面“临界点”渐近，联储降息→国内宽货币或为主要交易线索。配置上：①融资资金趋近“临界点”——低融资敞口的 A50；②景气可持续方向稀缺——持续性能见度更高的电子、船舶；③联储降息窗口打开——降息交易强受益的医药、港股互联网。 风险提示：1）联储政策超预期；2）国内复苏不符预期；3）测算误差。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 本周重点图表 图表1： 2018 年以来，联储主席鲍威尔的主旨演讲为他对联储政策的思考提供有效的指引 日期 美联储主席鲍威尔讲话的核心思想 2018/8/24 主张每季度 1 次的渐进式加息是一种合理的妥协，并对过度聚焦于中性联邦基金利率以及与 2%通胀目标相符的失业率的估算表示怀疑 2019/8/23 主张进一步降息以应对一系列的下行风险，并暗示需要按照市场已经计入的预期来降息以保持金融条件宽松并支持经济 2020/8/27 宣布采用更灵活的平均通胀目标制，是标志性的偏鸽派的长期转变，不过基本符合市场的预期 2021/8/27 对强劲的就业市场以及 Delta 病毒可能带来的下行风险均给予了认可，增强了市场对于即将开始的Taper 的预期 2022/8/26 一方面申明“在未来某个时候”放慢紧缩步伐是合适的，另一方面强调政策在未来一段时间可能不得不保持限制性以抑制通胀，再加息 75bp 可能是合理的，具体做法取决于数据 2023/8/25 表示 FOMC 将谨慎的决定在未来的议息会议中是否加息，整体表态偏鹰派，指出 FOMC 密切关注经济可能不会如期降温的迹象和信号 2023/8/23 发出行将降息的信号，整体表述偏鸽派，同时表示降息的时点和节奏取决于未来的数据，对于未来通胀（降温）的前景更有信心的同时强调了对于劳动力市场下行风险的关注（进一步走弱是“不受欢迎”的 资料来源：Federal Reserve，华泰研究 图表2： 截至 2024.8.24，39%的 A 股非金融上市公司已披露中报，可比口径 1H24 季累净利润同比+6%，2Q24 单季净利润同比+8% 注：样本为全 A 非 ST、非北交所、上市 1 年以上的所有个股，基于科比口径测算，数据截至 2024.8.24 资料来源：Wind，华泰研究 3Q234Q231Q242Q243Q234Q231Q242Q243Q234Q231Q242Q243Q234Q231Q242Q24石油石化396-2-26012-66-39-21162NA71125煤炭3218-13-10-12-14-17-14-12-7-24-25-35-34-29-20-35-23有色金属405022-354-11-311-18-25-313214-29-3157基础化工3749-5-5-253-4-29-34-43-147-1-35-1416建筑材料41371-1-18-331-18-7-25-32-89-24-