SK海力士(000660.KS)AI全栈存储的价值重估

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 SK 海力士 (000660 KS) AI 全栈存储的价值重估 华泰研究 深度研究 投资评级(维持): 买入 目标价(韩元): 1,100,000.00 何翩翩 研究员 SAC No. S0570523020002 SFC No. ASI353 purdyho@htsc.com +(852) 3658 6000 易楚妍 联系人 SAC No. S0570124070123 SFC No. BXH065 yichuyan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 韩冬冰* 联系人 SAC No. S0570125070150 handongbing@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 收盘价 (韩元 截至 1 月 16 日) 756,000 市值 (韩元百万) 521,984,183 6 个月平均日成交额 (韩元百万) 1,765,415 52 周价格范围 (韩元) 162,056.15-788,000.00 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 (韩元) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (十亿) 66,193 95,947 173,157 219,002 +/-% 102.02 44.95 80.47 26.48 归属母公司净利润 (十亿) 19,789 39,054 80,743 96,434 +/-% 317.16 97.35 106.75 19.43 EPS (最新摊薄) 28,660 56,562 116,942 139,667 ROE (%) 31.06 42.24 54.06 41.30 PE (倍) 26.38 13.37 6.46 5.41 PB (倍) 7.06 4.70 2.78 1.87 EV EBITDA (倍) 14.75 8.42 4.17 2.87 股息率 (%) 0.16 0.37 0.77 0.92 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2026 年 1 月 18 日│韩国 半导体 历史上存储被视为典型的周期性商品，特征是资本支出在景气驱动下的扩张和收缩循环以及同质化的产品竞争。我们认为当前不仅是存储周期的上行阶段，更是由 AI 算力瓶颈驱动的超级周期。我们看好 SK 海力士受益于布局HBM、HBF、传统 DRAM 和 eSSD 等关键环节，具备捕捉新存储层级放量红利的全栈优势，或将经历从周期股向 AI 成长股的估值重构。重申“买入”。 HBM 龙头地位持续巩固，DRAM 全栈完善，形成双引擎增长格局 HBM 的带宽、能效与封装难度远高于传统 DRAM，而 AI 芯片算力利用率高度依赖 HBM 供给，使其成为 GPU/ASIC 系统扩建的核心瓶颈之一。得益于 TSV 良率、MR-MUF 键合技术与 1β/1γ节点的领先积累，海力士在 HBM3E/4 客户认证进度上保持行业领先，2025Q3 全球市占率约 60%。同时，行业 HBM 扩产持续挤压 DDR5 产能，而 AI 服务器对 DDR5、MRDIMM 的需求快速增长，使 DRAM 出现结构性偏紧，我们预计至少持续到 2026 年底。我们也建议关注中国存储厂商扩产对整体产能的边际影响。海力士在 DDR5、MRDIMM、LPDDR5X、GDDR7 全栈产品上具备完整布局，制程工艺在功耗与性能端形成显著优势。因此，公司在 HBM 获得高成长的同时，也有望在DRAM 价格上行周期显著受益，收入结构呈现双驱动，盈利弹性或优于行业。 HBF 或成下一代中间带宽层，海力士具备前瞻生态话语权 随着模型规模持续扩大，HBM 虽具高带宽，但成本与封装复杂度限制其向更大容量延伸；NAND 虽具容量优势，却无法满足推理对中间态数据的带宽需求，HBF（High Bandwidth Flash）正成为补足该缺口的新层级，可在HBM 与 eSSD/NAND 之间提供更高的吞吐、并承载 KV Cache、embedding与检索向量等大规模中间数据。海力士是最早推动 HBF 产业化的厂商，在OCP、SC25 中展示了控制器架构、数据协议与软硬件协同路线，拥有生态话语权。HBF 在通道并行度、接口带宽、数据组织与持久化路径上皆需重新设计，技术壁垒高且具标准主导性质。我们认为 HBF 或将成为 AI 数据中心新的关键层，而海力士是该领域最具先发优势的参与者之一。 我们与市场观点不同之处 市场当前普遍聚焦于 HBM 的量价走势与市占格局，但我们认为真正驱动行业估值重构的核心因素是 AI 推理所具备的高并发量、长上下文、多模态、外部知识检索持久化的趋势下的多层级存储体系：1）大模型推理的 KV Cache 随上下文长度线性增长，须放在 DDR5/LPDDR 或更大容量的 HBF上；2）RAG 需要频繁访问海量的嵌入向量，导致数据吞吐量跳变，传统DRAM-only 方案已无法平衡成本与容量；3）多模态推理带来输入数据量大幅上升和中间 embedding 特征膨胀。英伟达下一代 Rubin 亦采用 HBM4、SOCAMM2 与 GDDR7 的组合，进一步强化这一趋势。我们认为海力士不仅是 HBM 龙头，更是先于行业推动 HBF、DDR 模组与高性能 eSSD 协同演进的厂商，或可更早获得客户的系统级黏性。 切换至 26E PE 9.4x，上调目标价至 110 万韩元，重申“买入” 考虑到海力士持续转向盈利更优的 HBM，DRAM 将受益于价格上涨，上调25/26/27E 净利润到 39.1/80.7/96.4 万亿韩元。我们看到内存厂商的估值逻辑正从传统的周期性 PB，逐步向成长型 PE 过渡，主系高端内存行业的 AI结构转折。考虑到海力士逐渐转型为系统级内存架构参与者，基于韩股历史上相对美股存在约 60%折价，给予海力士 26E 9.4x PE（前值 26E 3.0x PB，HBM 可比 26E PE 均值 9.36x）。目标价从 70 万上调至 110 万韩元。 风险提示：竞争加剧，跨国政策和监管，芯片需求不及预期，技术路线变更。 (24)45115184253Jan-25May-25Sep-25Jan-26(%)SK海力士韩国有价证券指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 SK 海力士 (000660 KS) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (韩元十亿) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (韩元十亿) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 32,766 66,193 95,947 173,157 219,002 EBITDA 5,847 37,320 61,936 111,609 129,243 销售成本 (33,299) (34,365) (41,257) (57,488) (79,936) 融资成本 3,831 853