泡泡玛特(9992.HK)泡泡玛特的三个潜在预期差

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 泡泡玛特 (9992 HK) 泡泡玛特的三个潜在预期差 华泰研究 动态点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 410.00 樊俊豪 研究员 SAC No. S0570524050001 SFC No. BDO986 fanjunhao@htsc.com +(852) 3658 6000 石狄 研究员 SAC No. S0570524090003 SFC No. BVO045 shidi@htsc.com +(86) 755 8249 2388 刘思奇 研究员 SAC No. S0570523090004 SFC No. BSE590 liusiqi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 杨耀* 联系人 SAC No. S0570124070059 yangyao@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 收盘价 (港币 截至 1 月 9 日) 197.00 市值 (港币百万) 264,560 6 个月平均日成交额 (港币百万) 3,391 52 周价格范围 (港币) 79.50-339.80 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 13,038 39,883 53,977 68,484 +/-% 106.92 205.90 35.34 26.88 归母净利润 (百万) 3,125 12,638 17,271 22,161 +/-% 188.77 304.34 36.66 28.31 归母净利润 (调整后,百万) 3,403 13,529 18,458 23,660 +/-% 185.86 297.55 36.43 28.18 EPS (调整后,最新摊薄) 2.53 10.07 13.74 17.62 PE (调整后,倍) 89.92 22.62 16.58 12.93 PB (倍) 28.64 13.77 8.72 5.98 ROE (调整后,%) 36.88 82.22 64.42 54.85 EV EBITDA (倍) 68.40 16.79 10.87 8.63 股息率 (%) 0.36 1.44 1.97 3.25 资料来源：公司公告、华泰研究预测 相关研究 1、《高基数下 Q3 超预期，旺季新品势能强劲》(2025.10) 2、《旺季新品热度高涨，平台势能持续进阶》(2025.10) 3、《二手价格波动带来布局机遇》(2025.09) 2026 年 1 月 20 日│中国香港 消费轻工 近期泡泡玛特市场预期受短期高频追踪数据影响明显，并导致对 IP 热度、业绩成长持续性的担忧有所升温。我们追踪的数据显示，公司 Q4 国内、海外业绩环比趋势呈现高韧性，在度过 Labubu 3.0 销售高峰后，IP 矩阵的力量对销售增长形成坚实支撑。我们梳理了市场观点的三个潜在预期差：高频数据的综合判断、新锐 IP 成长性、内容等 IP 生态布局的潜力（详见正文分析）。公司 1 月 19 日以 2.51 亿港元回购 140 万股股份，每股回购价 177.7-181.2 港元，彰显对成长前景的信心。我们认为公司业绩增长的可持续性以及中长期空间受低估，在当前市场分歧阶段估值具备吸引力，维持“买入”评级，继续重点推荐。 维度一：Q4 海外市场表现或好于市场悲观预期 Q4 市场追踪部分三方数据及二手价格，导致对海外尤其北美表现担忧。我们预计 Q4 海外环比表现好于市场悲观预期。1）北美：我们跟踪 Tik Tok Q4销售额环降约 10%。但 Q3 因门店缺货，线上占比或高达 60-70%，Q4 门店货品充足，线下收入预计明显好于 Q3，全渠道销售或持平乃至好于 Q3，在非“爆品季度”显现成长韧性。2）东南亚：H2 部分国家 Tik Tok 销售额同比下滑，但主要是渠道结构变化的自然结果，如泰国店数同比翻倍，我们预计全渠道销售增长强劲。3）二手价格：线下体验是驱动新 IP 成长的重要一环，充足备货方能保障门店体验，而充足备货与二手高溢价并不兼容。普通款平价+隐藏款溢价是符合长期持续成长及 IP 多元化引擎的合理策略。 维度二：多元 IP 崭露头角，新 IP 成长驱动或超预期 我们追踪的线上数据显示，Q4 国内 IP 多元化顺利，抖音渠道 Labubu 占比降至约 30%，星星人、Crybaby 等快速成长，与 Labubu 差距收窄。在东南亚，泰国、印尼等国 Tik Tok Shop 近期 TOP 20 商品中 Labubu 销售占比降至 40%以下，星星人、Crybaby 跻身前三，合计占比可达 50%+（如印尼）。国内与东南亚渠道布局较完善，热度可通过门店体验及粉丝生态，从头部 IP向新锐 IP 传导。欧美短期内 Labubu 占比较高，我们认为主因线上购买更偏搜索逻辑，而非体验→入坑转化，伴随线下布局完善，新锐 IP 增势有望释放，9 月开启的欧洲艺术家招募，或在西方市场打造 Crybaby 式的本土 IP。 维度三：生态构建日益完善，内容布局的破圈潜力尚未被计价 公司 IP 内容布局逐步进入实质落地阶段，动画短片有望率先以低投入、高频率的方式触达粉丝，后续长篇电影或助力 IP 影响力再上新台阶，向 IP 集团化目标进发。参考 2020 年以来三丽鸥 Hello Kitty 在海外翻红经验，踩中流媒体、短视频两大趋势的内容布局影响深远。内容布局有望成为继爆品、门店体验、明星、社媒之后新的破圈利器，并与升级扩建的乐园共同强化深层次的 IP 情感连接，为已然强大的粉丝运营生态再添羽翼。甜品、饰品等新业务布局亦值得关注。 盈利预测与估值 我们维持盈利预测，预计 2025-27 年经调整净利润分别为 135/185/237 亿元。参考可比公司 26 年一致预期 PE 均值 23x（前值 23x），考虑公司具备平台化高壁垒，IP、业态多元化持续拓展，维持公司 26 年目标 PE 27x及目标价 410 港元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观消费需求不及预期，行业竞争加剧，新业务发展不及预期。 (5)70145220295Jan-25May-25Sep-25Jan-26(%)泡泡玛特恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 泡泡玛特 (9992 HK) #1.1. Q4 海外市场销售或好于市场悲观预期 由于部分第三方高频数据波动，近期市场对公司 Q4 海外市场表现有所担忧。我们从 Tik Tok Shop 等线上销售以及海外开店数据追踪，预计北美 Q4 销售的环比表现或好于市场悲观预期。公司在欧美地区仍处用户价值周期早期，我们看好门店覆盖率提升后 Labubu 持续引流，维持 IP 矩阵热度持续性。 当前市场对公司 Q4 海外销售或存在低估： 1）北美：公司全渠道销售数据或好于市场悲观预期，线下销售环比增速或更强于线上。线上渠道中，我们跟踪公司美国 Tik To