农夫山泉(9633.HK)饮水知源，探寻长远价值

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 农夫山泉 (9633 HK) 港股通 饮水知源，探寻长远价值 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(港币): 52.50 2024 年 5 月 22 日│中国香港 饮料 价值龙头，匠心独运 本文旨在剖析农夫山泉为何具备高 ROE、如何构建壁垒以及从何探寻中长期成长空间。首先，我们认为较高的净利率水平是支撑公司 ROE 保持高位的核心要素，进一步可拆解为高定价+高毛利+高费效的“三高商业模式”。其次，在基因/品牌/产品/渠道端综合实力的合力赋能下，公司成功于消费者心中建立起高价值感以实现高溢价，以高品质迎合注重品价比的消费市场；于组织内部实现高效率以发挥龙头优势，保障优越的成本管控及费投效率。展望未来，我们认为公司包装水主业有望保持稳健增长，第二曲线即饮茶业务经过多年培育已步入快车道，多元化新品矩阵亦具备较大增长潜力。预计24-26 年 EPS 1.27/1.49/1.73 元，参考可比 24 年 PE 均值 22x（Wind 一致预期），考虑公司龙头地位稳固且护城河深厚，我们认可估值溢价，给予 24年 38x PE，目标价 52.50 港元（人民币 48.30 元），首次覆盖，“买入”。 根基稳固：多维度构筑综合竞争壁垒，高 ROE 具备一定持续性 高 ROE 及坚固竞争壁垒铸就农夫山泉价值龙头底色：1）高 ROE：23 年农夫山泉 ROE 达 45.9%（21-23 年均值为 41.1%），在同业中处领先地位；主因高定价（品牌优质、具备溢价权）、高毛利（规模优势带来采购议价权）、高费效（规模优势摊薄费用）支撑下的较高净利率，且具有一定的可持续性。2）坚固竞争壁垒：多维度视角下，农夫山泉综合实力突出；走慢路、占先机的独特基因助力公司形成扎实的底层积淀；品牌端通过打造差异化概念抢夺消费者心智、突出重围；产品端具备相对更高的品价比和更长的生命周期，渠道端广度与深度兼备、渠道模式发展顺势而为、发展达到稳态后提升效率。 空间广阔：瓶装水优势稳固，即饮茶加速放量，其他品类多点开花 卡位好赛道、自身强竞争力，三维度展望成长空间：1）瓶装水：市场增量与份额提升空间兼具；一方面 19 年我国饮用水包装化率仅 7%，参考美/韩（37%/16%）仍有数倍空间；另一方面受益于疫后洗牌加速/环保趋严/规模效应，龙头份额有望稳中有升。2）即饮茶：东方树叶及茶π两大单品在健康化、低糖化趋势下快速放量，23 年公司即饮茶营收同比+83%至 126.6 亿，第二曲线逐步夯实。3）其他饮品：打奶茶/炭仌咖啡/植物酸奶等导入期产品均具备一定的放量潜能；公司产品矩阵以天然健康为主基调，有望享受健康化趋势的红利，看好公司在敏锐的消费者洞察与强渠道力支撑下持续拓新。 空间广阔、探寻长远价值，首次覆盖“买入”评级 看好公司主业稳步发展的可持续性及多元业务的成长空间，预计 24-26 年EPS 1.27/1.49/1.73 元，给予 24 年 38x PE，目标价 52.50 港元，“买入”。 风险提示：净水器冲击、食品安全问题、行业竞争加剧、原料成本波动。 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 王可欣 SAC No. S0570524020001 wangkexin019215@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 秦皓楠 SAC No. S0570123100018 qinhaonan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 52.50 收盘价 (港币 截至 5 月 21 日) 45.65 市值 (港币百万) 513,401 6 个月平均日成交额 (港币百万) 196.85 52 周价格范围 (港币) 37.95-48.80 BVPS (人民币) 2.54 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 33,239 42,667 50,494 59,117 68,410 +/-% 11.93 28.36 18.34 17.08 15.72 归属母公司净利润 (人民币百万) 8,495 12,079 14,285 16,805 19,501 +/-% 18.62 42.18 18.27 17.64 16.04 EPS (人民币，最新摊薄) 0.76 1.07 1.27 1.49 1.73 ROE (%) 37.90 45.88 44.80 43.12 41.48 PE (倍) 56.20 39.53 33.42 28.41 24.48 PB (倍) 19.82 16.71 13.56 11.17 9.31 EV EBITDA (倍) 33.59 24.42 20.49 17.23 14.80 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (24)(15)(6)312May-23Sep-23Jan-24May-24(%)农夫山泉恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 农夫山泉 (9633 HK) 正文目录 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 3 软饮行业的价值龙头，ROE 水平处行业领先地位 ........................................................................................................ 4 产品布局完善，瓶装水主业及饮料业务共驱成长 .................................................................................................. 4 持股集中，股权激励强化动能 ............................................................................................................................... 5 规模性、盈利性筑基，高 ROE 有望延续 .............................................................................................................. 6 核心优势：综合实力造