博汇纸业(600966)江苏项目建设推进，新产品产业化加速

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/造纸轻工/纸产品与林产品 证券研究报告 博汇纸业（600966）公司年报点评 2024 年 05 月 22 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 05 月 21 日收盘价（元） 6.00 52 周股价波动（元） 4.22-7.17 总股本/流通 A 股（百万股） 1337/1337 总市值/流通市值（百万元） 8021/8021 相关研究 [Table_ReportInfo] 《 产 品 结 构 持 续 优 化 ， 盈 利 有 待 修 复 》2023.05.18 市场表现 [Table_QuoteInfo] -31.54%-22.54%-13.54%-4.54%4.46%13.46%2023/52023/8 2023/11 2024/2博汇纸业海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 15.2 2.7 5.8 相对涨幅（%） 11.4 0.1 -0.5 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:郭庆龙 Email:gql13820@haitong.com 证书:S0850521050003 分析师:王文杰 Tel:(021)23185637 Email:wwj14034@haitong.com 证书:S0850523020002 江苏项目建设推进，新产品产业化加速 [Table_Summary] 投资要点：  事件：公司发布 23 年报及 24 年一季报，23 年及 24 年一季度分别实现收入186.93、43.98 亿元，同比增长 1.80%、5.69%；实现归母净利润 1.82、1.01亿元，同比变动-20.27%、+120.23%，实现扣非后归母净利润 1.21、0.95亿元，同比变动-45.42%、+117.29%，基本每股收益 0.15、0.08 元。  23 年销量同比提升，24Q1 利润环比有所下滑：4Q23/1Q24 公司实现营业收入 50.15/43.98 亿元，同比增长 11.05%/5.69%，实现归母净利润 2.75/1.01亿元，同比增长 171.44%/120.23%，1Q24 收入稳步增长，盈利能力环比有所下滑。分业务看，23 年白纸板销量增长 9.48%至 279.69 万吨，收入下滑8.86%至 119.41 亿元，箱板纸销量增长 7.16%至 54.16 万吨，收入下滑11.16%至 18.32 亿元，我们认为主要由于 23 年包装纸价格下滑，文化纸销量增长 124.91%至 84.05 万吨，收入增长 105.92%至 42.45 亿元，我们认为主要由于新投产能贡献销量。  23 年除白纸板外毛利率均有所提升，净利率小幅下降：23 年公司毛利率10.83%，同比下降 0.82pct，分业务看，白纸板/箱板纸/文化纸毛利率同比分别变动-2.71/+2.57/+4.94pct，除白纸板外毛利率均有所提升。期间费用率方面，销售费用率同比提升 0.28pct 至 0.96%，主要由于销售人员增加，管理费用率同比下降 0.05pct 至 2.98%，研发费用率同比下降 0.21pct 至 3.84%，财务费用率同比提升 0.64pct 至 2.39%，主要由于汇兑损失增加，综合影响下，公司净利率同比下降 0.27pct 至 0.97%。  推进江苏新项目建设，加速新产品市场培育：在生产方面，江苏基地将继续推进年产 80 万吨高档特种纸板扩建项目建设，后续在成本领先的基础上，将新增高附加值的差异化产品集群，计划包括生产全木浆“零塑”纸杯纸、高端社会卡纸和烟卡纸等产品，以更好服务华东及海外客户的多元化需求，山东基地则将加速推进无菌液体包装纸产业化步伐，扩大客户应用基础。  盈利预测与评级：我们预计公司 24-25 年净利润分别 6.72、9.75 亿元，同比增速 269.3%、45.1%，5 月 21 日收盘价对应 24-25 年 PE 为 11.9、8.2 倍，参考可比公司给予公司 24年 13~14倍 PE估值，对应合理价值区间 6.50~7.00元，给予“优于大市”评级。  风险提示：原材料成本大幅波动，下游需求不振，产能释放不及预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 18362 18693 20566 22704 25051 (+/-)YoY(%) 12.8% 1.8% 10.0% 10.4% 10.3% 净利润（百万元） 228 182 672 975 1234 (+/-)YoY(%) -86.6% -20.3% 269.3% 45.1% 26.6% 全面摊薄 EPS(元) 0.17 0.14 0.50 0.73 0.92 毛利率(%) 11.6% 10.8% 13.1% 14.1% 14.6% 净资产收益率(%) 3.5% 2.7% 9.2% 11.9% 13.3% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃博汇纸业（600966）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 同业可比公司 上市公司 证券代码 主营业务 收盘价（元） PE（2024E，倍） 太阳纸业 002078 大宗纸 15.57 11.72 五洲特纸 605007 白卡纸、格拉辛纸等 15.61 11.29 晨鸣纸业 000488 大宗纸 4.01 79.94 资料来源：WIND，海通证券研究所 备注：PE 为 Wind 一致预期，收盘价为 5 月 21 日； 公司研究〃博汇纸业（600966）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 营业总收入 18693 20566 22704 25051 每股收益 0.14 0.50 0.73 0.92 营业成本 16668 17866 19500 21387 每股净资产 4.99 5.45 6.11 6.92 毛利率% 10.8% 13.1% 14.1% 14.6% 每股经营现金流 1.58 1.38 1.73 1.95 营业税金及附加 68 75 83 91 每股股利 0.03 0.04 0.07 0.11 营业税金率% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 价值评估（倍） 营业费用 180 206 227 251 P/E 44.11 11.94 8.23