战略深度研究-能源转型系列报告：全球核电再启动，铀矿“十年等一回”

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 战略 能源转型系列报告：全球核电再启动，铀矿“十年等一回” 华泰研究 研究员 刘俊 SAC No. S0570523110003 SFC No. AVM464 karlliu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 苗雨菲 SAC No. S0570523120005 SFC No. BTM578 miaoyufei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 赵宇辰，PhD SAC No. S0570123110022 zhaoyuchen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 5 月 10 日│中国内地 深度研究 铀是核电站运行主要燃料，短期美国对俄浓缩铀禁令或将继续推高现货铀价，中长期如何通过一二次供需和库存等要素判断铀价是否还有上升空间，是本篇报告的主要目的。 本轮全球核电复兴强度堪比 1970 年代，核能产业机遇“十年等一回” 核能是目前人类掌握的单位能量密度最高的能源形式，同时也是清洁零碳排放能源。上一轮全球核电开发大周期伴随石油危机发生，在 1970-80 年代的 20 年间全球实现了年均 17GW 的核电新增装机。1990 年代后随能源危机缓和以及核电事故出现，全球新增装机回落至约 5GW/年水平。 2020 年代以来，伴随全球能源格局变化，我们正迎来新一轮核电复兴周期。一方面俄乌冲突引发的油气能源安全议题正带动美欧国家核能政策复兴，另一方面高波动新能源渗透带来的电力系统压力使得对核电等可控装机的需求正在增强，此外海外再工业化和 AI 应用兴起有望拉动电源增量需求。核能的清洁、稳定、安全特性正在得到全球能源规划者的重新认知，COP28的 2050 年三倍核能宣言，以及 G7 国家宣布 2035 年退煤，国际社会开始认可核能对实现气候目标的重要性，国内核电审批节奏亦自 2019 年起实质性加快，我们预计本轮全球核电建设潮在长度和强度上均有望对标上一轮1970-80s 高峰，2024-35 年间全球核电年均新增装机有望突破 18GW/年，核能行业正在经历“十年等一回”的产业机遇。 二次供给压制减弱，一次供给维持 10%+缺口，铀价中枢有望继续向上 与常规能源大宗不同，二次供给一度占到全球铀供给的 30-50%，铀价分析框架更需考虑二次供给影响。2017 年开始，受铀矿停产减产影响全球铀一次供需率先由平衡转为紧张，我们自下而上梳理预计铀一次供需到 2030 年将维持 10%+的缺口。过去几年二次供给增加（包括商业库存、乏燃料、离心机欠料运行及高浓度铀转化等）填补了一次供给缺口压制铀价上涨速度，但向前看，我们预计二次供给将减少（军事高浓度铀库存转化殆尽、富余商业铀库存减少投放），二次需求将增加（全球离心机产能趋紧，离心机从欠料运行提供二次供给转变为过料运行拉动二次需求；此外金融机构宣布了新的融资买铀计划），二次供需扭转将使得一次供需缺口影响更为突出，且铀矿与核电站的周期错配（开发耗时铀矿 10-15 年 vs 核电站 5-10 年，运营生命铀矿 10-40 年 vs 核电站 40-60 年）也隐含着供需平衡的脆弱性。 继续看好铀价中枢向上，关注铀相关金融资产投资机会 综上，我们看好现货铀价在一二次供需关系转暖背景下持续有向上动能。2024 年以来，国际天然铀现货交易于 80-100$/lbs U3O8，而 1970 年代上一轮核电大周期内铀价最高点曾触及 175-200$/lbs（通胀调整后），铀矿价格天花板还有可能随近期 AI 数据中心带来的海外核电结构性涨价而进一步打开，这一过程中长协铀价有望向上趋近现货铀价，利好铀矿企业盈利量价齐升。相关企业包括全球铀矿龙头哈原工（KAP.L）、卡梅科（CCJ.N）、中广核矿业（1164.HK），以及铀矿即将复产的帕拉丁（PDN.AX）。 风险提示：核电站事故风险，海外地缘政治风险。列示公司信息均为客观信息，不代表个股研究和覆盖推荐。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 战略研究 正文目录 我们与市场的不同观点 ................................................................................................................................................. 5 铀矿价格上涨接近上轮高点，是起步还是尾声？ ......................................................................................................... 6 铀价上涨虽迟但到，2023 年涨幅领跑能源大宗 .................................................................................................... 6 不同于常规能源大宗，二次供需在铀的分析框架中同样重要 ................................................................................ 8 二次供给来自于铀燃料循环的各个关键环节 ......................................................................................................... 9 22-23 年铀价加速上涨意味着二次供给和库存减少，但市场仍然心存疑虑 ......................................................... 11 2013 年后，俄美 HEU 转化供给消耗殆尽 ................................................................................................... 12 随需求前景改善和核电站重启，销售商业库存不再是企业的最优选择 ........................................................ 12 金融机构采购或消耗了最后可供销售的商业铀库存 ..................................................................................... 14 乏燃料再利用技术以及 MOX 燃料生产技术难度高，增产难度大 ................................................................ 15 美欧国家试图提升浓缩铀自供比例，或将离心机供给变