乖宝宠物(301498)解构消费龙头系列3：产品引领，渠道深耕，营销先行

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 乖宝宠物 (301498 CH) 解构消费龙头系列 3: 产品引领，渠道深耕，营销先行 华泰研究 深度研究 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 130.00 樊俊豪 研究员 SAC No. S0570524050001 SFC No. BDO986 fanjunhao@htsc.com +(852) 3658 6000 熊承慧，PhD 研究员 SAC No. S0570522120004 SFC No. BPK020 xiongchenghui@htsc.com +(86) 10 6321 1166 季珂* 研究员 SAC No. S0570525080003 jike@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 130.00 收盘价 (人民币 截至 9 月 3 日) 94.10 市值 (人民币百万) 37,644 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 278.18 52 周价格范围 (人民币) 47.75-119.98 BVPS (人民币) 11.11 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 5,245 6,161 7,425 9,374 +/-% 21.22 17.46 20.52 26.25 归属母公司净利润 (百万) 624.72 749.68 963.91 1,254 +/-% 45.68 20.00 28.58 30.14 EPS (最新摊薄) 1.56 1.87 2.41 3.14 ROE (%) 16.00 16.97 18.99 21.03 PE (倍) 60.26 50.21 39.05 30.01 PB (倍) 9.08 8.02 6.90 5.82 EV EBITDA (倍) 40.50 33.83 26.25 20.31 股息率 (%) 0.53 0.53 0.64 0.74 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 9 月 04 日│中国内地 饲料 通过复盘我们发现，乖宝之所以能成为国内宠物食品的领军企业，是其多年来在产品创新、渠道布局和品牌营销三大维度上持续精进和协同发力的结果。产品层面，乖宝依靠较强的消费者洞察及迭代创新的能力，在每一轮产品洗牌中成功突围；渠道层面精准把握线上红利，深化新兴渠道运营；营销层面，乖宝利用“泛娱乐化营销”建立品牌知名度，并通过“精准数字化投放”实现高效转化。我们维持对乖宝 130 元的目标价，维持“买入”评级。 产品复盘：锚定趋势，迭代创新 通过复盘乖宝 2013 年以来的产品发展历程，我们认为以消费者趋势洞察为主导的品类/工艺创新及产品迭代构筑起了乖宝的核心产品壁垒，这也是在中国宠食市场激烈竞争之下的立身之本。乖宝于 2014 年-2019 年借助概念创新及 10~30 元/kg 的高性价比产品实现突围，在抢得国产宠牌龙头地位后发力高端化升级，于 2020 年-2023 年推出弗列加特/羊奶肉/barf/焙可鲜等60 元/kg 以上的高价格带产品，顺应 2020 年之后的猫经济+烘焙粮趋势，迎合宠主对高鲜肉等的营养诉求。2024 年之后专注弗列加特等品牌的 2.0升级及矩阵扩充，深耕品牌力。背后驱动：1）高效的用户反馈机制；2）前瞻性研发贡献正外部性；3）较强的爆品复制能力助力公司“后来者居上”。 渠道/营销：策略灵活，品效合一 渠道：公司精准把握线上渠道红利。早在 2013 年，乖宝便率先入驻天猫、京东等传统电商平台，并于 2016 年组建自有电商团队深化运营效率；2017年前瞻性布局抖音、快手等内容电商平台，抢占流量红利先机。2021 年，公司通过精简经销体系，将资源聚焦于品牌自营模式，强化了对渠道和用户触达的直接掌控力。2022 年乖宝自主品牌线上直销营收同比增长 75%，占整体线上销售比例同比提升 6pct 至 47%。营销：公司于 2017-2020 年围绕以《向往的生活》等为代表的电影/电视剧/综艺进行高密度投放，快速破圈。2021 年后转变为更聚焦的内容营销，强化在抖快/微博/小红书等新媒布局。 组织效率：人才实力专业互补，股权及绩效激励绑定核心团队 公司核心高管专业能力互补，自主品牌负责人杜士芳具备伊利及蒙牛等快消基因，赋能品牌及渠道建设；研发总监陈金发主导弗列加特高鲜肉粮等爆品，从基础研发角度夯实产品力，技术总监王天刚着力搭建数据中台等支撑抖音等平台增长。高管团队平均年龄 47.5 岁，70 后占主导，80 后逐步崛起。公司上市后推出股权激励及绩效激励绑定核心团队，形成“高管持股+骨干分利”的互补结构。自主品牌负责人、研发总监以及技术总监 2020-2024年薪酬 CAGR 分别为 60%、63%、54%，在核心高管中薪酬增长速度最快。 我们与市场观点不同之处 市场质疑公司未来天花板，我们认为：1）中国宠物的饮食选择比海外国家的更加多样化，乖宝具备对消费趋势的把握及承接能力，核心壁垒突出；2）参考美中日宠牌及宠企市占率天花板，综合考虑国内宠物食品行业发展前景，中长期维度来看，估计麦富迪/乖宝营收规模有 4.4/8.8 倍的增长空间。 盈利预测与估值 我们维持公司 25-27 年归母净利润为 7.50/9.64/12.54 亿元，对应 EPS 为1.87/2.41/3.14 元。参考可比公司 26 年 23XPE，考虑到公司组织效率高效，核心壁垒突出，国内自主品牌占比高，且增速可观，给予公司 26E 54XPE，维持目标价 130 元，维持“买入”评级。 风险提示:国内宠物市场增长不及预期、市场竞争加剧、原材料价格上涨等。 (5)3269105142Sep-24Jan-25May-25Sep-25(%)乖宝宠物沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 乖宝宠物 (301498 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 流动资产 2,095 2,016 2,211 2,882 3,497 营业收入 4,327 5,245 6,161 7,425 9,374 现金 1,009 694.78 816.12 1,057 1,315 营业成本 2,733 3,028 3,455 4,106 5,130 应收账款 277.70 400.20 396.09 563.58 647.96 营业税金及附加 19.62 21.39 36.97 44.55 56.24 其他应收账款 24.59 38.90 35.68 54.21 59.28 营业费用 720.83 1,055 1,257 1,522 1,931 预付账款 27.89 38.64 39.51 54.67 64.23 管理费用