图说中国月报：人民币加速升值，流动性保持宽松

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 人民币加速升值，流动性保持宽松 华泰研究 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 吴宛忆 研究员 SAC No. S0570524090005 SFC No. BVN199 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 王洺硕，CFA，PhD 研究员 SAC No. S0570525070003 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 常慧丽，PhD 研究员 SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 本月重点图表 1：剔除注资特别国债和特殊专项债后，7月广义财政支出增速仍然维持韧性 资料来源：Wind，华泰研究 本月重点图表 2：8 月人民币交易价格再度接近中间价 资料来源：Wind，华泰研究 2025 年 9 月 01 日│中国内地 图说中国月报 8 月宏观走势几何? 偏低基数和极端天气扰动退坡下，8 月经济高频指标同比稳健；地产成交边际企稳，部分可能受北京上海地产政策优化和潜在的财富效应提振；居民暑期出行景气度较高，但以旧换新补贴对汽车消费的支撑边际退坡；外需方面，8 月港口高频指标显示出口同比或较 7 月放缓。出行及消费方面，7 月 1 日-8 月 23 日全国铁路累计发送旅客数同比+6.4%，8 月国内/国际航班数同比走高 0.9%/5.3%；8 月 1-24 日，乘用车日均零售销量同比较 7 月的 7%放缓至 3%。出口方面，高频指标显示 8 月出口同比增速或较 7 月有所放缓。制造业开工维持韧性：8 月焦化/高炉开工率高于去年同期 3/4.6 个百分点，水泥开工率同比回落 7.3 个百分点，建筑钢材成交量亦低于去年同期 10.8%。地产方面，8 月 1-30 日，44 城新房/22 城二手房成交面积同比增速较 7 月的-19.8%/-6.1%回升至-14.7%/0.8%，其中一线新房成交面积同比降幅较 7月的 25.8%略收窄至 23.3%，而二手房成交面积同比转正至 4.1%。 通胀：国际油价再度回落，“反内卷”政策预期下部分行业原材料价格走高。截至 8 月 29 日，布伦特油价月环比回落 6.1%至 68.1 美元/桶，而 COMEX黄金月环比回升 5.2%至 3,516 美元/盎司。国内原材料价格涨跌互现，8 月国内铜/铝均价下行 0.4%/0.2%，而动力煤/螺纹钢均价环比上行 8%/1.6%。农产品价格方面，猪肉/水果价格环比回落 2.5%/2.7%，而供给侧扰动下蔬菜价格环比快速回升 12%。 金融市场：8 月 LPR 未调降，央行开展买断式逆回购操作 1.2 万亿元，银行间流动性偏宽松；偏高基数下利率债净发行同比少增。国债收益率曲线趋陡：截至 8 月 29 日，1/10 年期国债收益率月环比-4/+9bp；银行间流动性偏松，R007/DR007 月环比下行 9/4bp。8 月利率债合计净发行 1.72 万亿元，偏高基数下同比少增 2,900 亿元。汇率方面，截至 8 月 29 日，人民币兑美元汇率升值 0.97%、而兑一篮子货币回撤 0.23%。 7 月宏观数据回顾：1）多重因素共振下 7 月经济数据走弱：7 月工业增加值/社零同比从 6 月的 6.8%/4.8%减速至 5.7%/3.7%；2）7 月出口同比增速较 6 月的 5.9%反弹至 7.2%，进口同比增速较 6 月继续回升 3 个百分点至4.1%；3）7 月新增人民币贷款-500 亿元，同比多减 3,100 亿元；新增社融1.16 万亿元，同比多增 3,893 亿元；居民理财加速进入股市推升 M1/M2 同比分别增长 5.2%/8.3%。4）7 月 CPI 同比较 6 月的 0.1%略回落至 0%，PPI同比降幅持平于 6 月的 3.6%，环比降幅较 6 月的 0.4%收窄至 0.2%。 政策及事件：1）8 月 28 日，中共中央、国务院发布城市高质量发展顶层规划，提出激活城市存量资源潜力，建立可持续的城市建设运营投融资体系。2）8 月 26 日，“人工智能+”行动意见发布，提出加大 AI 领域金融和财政支持力度。3）北京上海优化地产政策：北京户籍家庭和缴满 2 年社保（或个税）的外地户籍家庭，购买五环外商品住房不限购；符合条件的上海家庭在外环外购房不限套数。4）8 月 18 日，国务院全体会议强调以国内大循环对冲国际循环不确定性，要求采取有力措施巩固房地产止跌回稳态势。5）8月 12 日，消费贷贴息、服务业企业贷款贴息政策具体方案落地。 9 月宏观主要观察点： 1）出口链景气度的边际变化：随着美国关税政策的扰动下降，外需不确定性边际下降，关注全球抢出口热潮退却后全球贸易活动减速对外需的扰动。 2）逆周期政策落地进度：今年政府债发行明显前置，关注 9 月政府债发行进度以及新型政策性金融工具的落地和使用情况。 风险提示：中美贸易摩擦程度超预期，内需回升力度不及预期。 2.9 10.1 12.9 4.0 17.6 12.1 2.0 0.6 8.9 12.4 -0.1 -1.0 7.6 -20-15-10-505101520252024-012024-052024-092025-012025-05（%年同比）广义财政支出广义财政支出（修正后）6.66.87.07.27.42023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-08在岸人民币兑美元汇率中间价±2%中间价收盘价(人民币/美元)人民币兑美元回撤000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 7 月经济数据一览 ......................................................................................................................................................... 4 经济活动指标 ...................................................................................